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[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2017年05月09日
专业零售 复苏难再，格局稳定，竞争趋缓，龙头盈利拐点已至
[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）
分析师：彭毅
执业证书编号：S0740515100001
电话：
Email：pengyi@r.qlzq
联系人：宁浮洁
电话：
Email：ningfj@r.qlzq
[Table_Profit] 基本状况
上市公司数 10
行业总市值(百万元) 205738.563
74893 行业流通市值(百万元) 127758.902
83155
[Table_QuotePic] 行业-市场走势对比
(12%)
(7%)
(3%)
1%
5%
9%
4/5
/16
4/2
6/15/1
8/16/1
5/17/1
9/18/1
1/19/2
/16
9/2
7/110/
25/11/
15/12/
6/11/4
/17
1/2
5/12/2
2/13/1
5/1商业贸易沪深300
公司持有该股票比例
[Table_Report] 相关报告
<<年报点评：零售业务重归正轨，服务
型收入放量增长，维持“买入”评
级2017.02.28
[Table_Finance]重点公司基本状况
简称 股价
(元)
EPS PE PEG 评级
2016A 2017 2018
E
2019
E
2016 2017
EEE
2018
E
2019
E 苏宁云商 10.15 0.08 0.07 0.17 0.35 151.3
3161.
5316
161.559.75 29.03 679.3买入
备注：
[Table_Summary] 投资要点
核心观点：复苏难再，格局稳定，竞争趋缓，龙头盈利拐点已至。研究日
本零售业，我们发现社零售总额与人口结构、M2增速相关，增速下降的
大背景下，零售发展将出现分化，购物中心、便利店、超市发展前景较好

参考日本发展，人口结构及M2增速决定国内零售将逐步下台阶，国内零
售或将出现结构性博弈。站在当前时点，国内零售格局将偏向于电商巨头，
线上线下融合的新零售将进一步提升行业集中度，将是发展方向，同时国
内偏社区型的业态发展前景较好，如便利店、超市等，电商将加速渗透线
下，特别是偏社区型业态。电商竞争线条越来越清晰，平台型电商市占率
提升，挤压垂直类电商，平台马太效应显现；苏宁基于传统门店经营，转
型较早，抓住互联网发展红利的尾巴，借助阿里巴巴流量资源，体量正逐
步变大，线上线下占比逐步平衡，形成全渠道融合的经营模式。对比京东、
苏宁、国美情况来看，京东、苏宁已经走到经营的拐点，线上竞争激励程
度放缓，毛利率提升，盈利由亏损扭转为盈，以京东和苏宁2017Q1扭亏
为代表。从毛利率指标来看，纯线上与线下的价格优势已经消失，巨头价
格战趋缓，同时营销费用率降低，巨头之间竞争投入比率减少。我们认为
2017年零售格局将进一步稳固，竞争激烈程度将趋缓，龙头经营能力有望
提升且呈加速向上趋势。另外，通过零售引流，服务型收入如物流及金融
有望加速成长，成为盈利双翼，具体投资建议方面，A股推荐龙头标的苏
宁云商；美股推荐阿里巴巴、京东；港股建议关注：国美电器

难有复苏，分化加速，新零售下电商巨头圈地线下。1991年日本经济
泡沫破裂，商业用地价格下跌，日本零售呈现断崖式下降，研究发现，
日本零售增速与M2增速基本同步，且与主力消费人口占比相关；日本
零售在整体增速趋势性下降的大背景下，经营业态出现分化，便利店、
超市及专业店等发展情况较好，以7-11、无印良品等为代表；日本电
商受制于税费及物流成本影响，整体发展缓慢。反观国内，2011年国
内主力人口占比呈现趋势性下降，M2增速调整，销量（主力消费人口）
X价格（M2）导致社零总额增速下降。站点当前时点，我们认为国内
零售将出现趋势性下降，但国内零售仍有结构性机会，新业态如社区型
便利店及超市将是发展方向。从历史发展沿革来看，改革开放以来，国
内实体零售经历五个阶段：1、野蛮生长期；2、调整分化期；3、萧条
期；4、融合复苏期（2016年-）；实体零售经营效率持续下降，但仍具
备重资产资源；电商引流成本提升，二者结合将引领新零售时代，目前
阿里、京东等牢牢占据线上流量入口，且具备技术优势，巨头打造新零
售样板，轻资产化线下跑马圈地，将技术、物流、大数据及人工智能装
备到实体店，利用技术优势改造线下零售，实现共赢，新零售将加速线
下经营分化，强化龙头地位

电商新特征：增速放缓，抢滩农村电商，合纵连横开启电商下半场。线
上红利消失，巨头引流成本攀升，行业规模壁垒逐步形成，互联网网民
渗透红利消失，电商增速下降趋势不改；B2C平台型电商凭借商品质
量、服务等享受行业增速同时，挤压C2C市场，享受消费升级，市占
率持续提升，以苏宁、国美、京东等为代表。在增速下降趋势下，苏宁、
京东抢滩三四线电商红利，发力服务站，以站点支撑物流、服务以及品
牌，切入三四线市场，抢滩农村电商，以直营为主的苏宁和以加盟为主
的京东持续发力，成为看点，预计2018年苏宁可贡献净利润约5亿元

电商下半场，腾讯入股京东，阿里入股苏宁，格局线条逐步明朗化，供
应链与流量结合的“1+1＞2”将兑现

竞争格局趋稳，2017年脱底向上，巨头盈利能力或将提升。电商发展两大
信号：1）、平台型电商挤压垂直类电商，SKU、品类决定天花板，平台类电
商将强者恒强；2）以家电起家的京东，百货类GMV占比超越家电品类占
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行业深度研究
比。苏宁、京东、国美等竞争领域拓展至全品类，市场空间扩大；随着行业
集中度的提升以及竞争格局的稳定，传统的价格战竞争或将趋缓。三大结果：
1）京东、苏宁、国美盈利能力提升，经营性现金流向好；2）营销费用率增
长开始企稳，部分呈下降趋势，苏宁广告费用率略有增长，但增速幅度明显
收窄；国美广告费用率仍保守，但结合公司战略方向，预计仍将增长

京东线上人均创收高于苏宁、国美；线下，苏宁与国美相当。线上指标分析，
以线上活跃用户、SKU、平台商家数及移动端订单占比指标对比来看，京东
强于苏宁，强于国美电器；员工创收及运营效率对比，京东大于苏宁大于国
美；营运能力方面，2013-2016年苏宁存货周转能力持续提升，苏宁京东
国美，苏宁存货周转能力位居三者首位；对上游供应商话语权，2016年小
幅提升，京东大幅提升经销商话语权，应付账款周转率不断提升，国美电器
稳健，但处于下降通道中，整体排名为京东＞国美＞苏宁。线下经营坪效来
看，苏宁＞国美电器，每平方米销售额高于国美。金融领域，京东≈苏宁＞
国美，苏宁牌照齐全，国美刚刚起步，京东依托流量优势及用户数量，已经
建立优势。物流领域，京东自有租赁比例为1:4，仍需重资产投入；苏宁投
入物流累计百亿，储备丰厚，结合天天快递末端优势，或将成为苏宁生态圈
极其重要的利润中心；国美集团拥有300万平方米的仓储储备，有望成为其
社会化物流的重要支撑

风险提示：板块高弹性下回调的风险；费用开支加大，拉低资本回报率；
线上线下融合不及预期，现金流恶化；