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2#：货运线路将连接欧亚贸易：中国已发布了中欧班
列（中国铁总牵头组织的国际集装箱运输班列）的建
设发展五年规划，预计到2020年将达到年开行5,000
列（23条现有线路外加20条新线路）。中欧班列比
海运速度更快、但成本较高（中国政府提供地方补
贴）。双边贸易的良好匹配可帮助降低成本，但目前
中欧班列的半数线路还仅为单程运行
五大挑战；计划中任务重重
中国希望围绕“一带一路”寻求互惠互利，而这需要
在下列复杂问题上展开广泛的跨地区合作：1) 地缘政
治问题；2) 海关清关；3) 技术标准；4) 铁路线设计和
回报；5) 融资
*
全文翻译随后提供
中国中车具有竞争力，但并非没有对手
2014年12月份南北车合并后，中国中车的海外订单
加速增长。我们还看到，在全球竞争当中，铁路列车
制造商和零部件供应商的并购活动增加（例如据路透
消息称西门子和庞巴迪可能在2017年年中合并）。与
日本川崎重工的竞争激烈，尤其是在东南亚和印度
海外市场仍不能缓解国内市场压力
我们预计海外动车组订单最早在2019年之后才能交付
（假设没有进一步延迟）。我们预计人民币560亿元
海外在手订单将在2017-2020年之间逐步交付。但由
于产品构成当中城铁/货运列车多于机车/动车组，
2017-2018年毛利不太可能改善。我们维持对中国中
车A/H股和株洲中车时代电气的卖出评级，因为国内
铁路设备需求前景低迷致使盈利疲弱（2016-2018年
每股盈利年均复合增速为-2%/+0%，较彭博市场预测
低15%/10%）。主要风险：国内铁路货运量复苏势头
强于预期；动车组招标情况好于预期
全球铁路设备股估值概览
资料来源：
Datastream
、高盛全球投资研究、高华证券研究
未来可关注事件月
14-15
日在北京召开的“一带一路”峰会
杜茜 执业证书编号: S1420511100001 +86(21)2401-8948 jacqueline.du@ghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业
务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能
存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯
一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的
投资代表联系
北京高华证券有限责任公司投资研究
China Rolling StocksCRSC3969.HK6.10 6.97.5023%Buy
Zhuzhou CRRC3898.HK40.35 6.137.50-7%SellCRRC Corp. (H)1766.HK7.47 27.56.20-17%Sell
CRRC Corp. (A)601766.SS9.90 41.27.70-22%SellMedian17.2-12%
Global Rolling StocksHitachi6501.T623.50 26.8660.006%Neutral
GEGE29.20 273.730.003%NeutralWabtecWAB82.06 7.984.002%Neutral
AlstomALSO.PA29.35 7.028.00-5%NeutralThalesTCFP.PA98.04 22.6101.003%Neutral
Siemens AGSIEGn.DE131.65 115.4107.00-19%SellMedian24.73%
Rating Mkt Cap ($bn)CompanyTickerLast closing priceTarget Price (PCY)Upside/(downside)
2017年5月8日中国：机械
全球投资研究 2
Contents
#1 High-speed rail on ‘Belt & Road’: Most of the build-out is planned after 2020 3
#2 Freight rail on ‘Belt & Road’: CR Express starts to run, but cost is high 7
Five challenging hurdles; expect big foreign affair efforts 10
CRRC competitive overseas, but not without rivals; a wave of giant mergers globally 13
Still early for overseas to become a hedge to domestic; Sell CRRC A/H, Zhuzhou 21
Disclosure Appendix 25
The author would like to thank Diana Zhao for her valuable contribution to this report.
Closing prices in this report are as of May 4th unless otherwise specified.
Gao Hua Securities acknowledges the role of Christina He, CFA and Yap Hsien Liang of Goldman Sachs in the preparation of this
product.
Exhibit 1: Global rolling stock comp sheet: We are sell-rated on CRRC A/H and Zhuzhou CRRC
Source:Company data, Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research, Gao Hua Securities Research.
2017E2018E2019E2017E2018E2019E2017E2018E2019E2017E2018E2019E2017E2018E2019E
China Rolling Stocks
China Railway Signal & Comm3969.HKHKD6.107.5023%Buy6.922%13.0x10.5x8.7x1.9x1.7x1.4x7.9x6.5x5.6x16%17%18%15%15%16%
Zhuzhou CRRC3898.HKHKD40.3537.50-7%Sell6.13%14.5x14.6x13.2x2.3x2.1x1.9x12.2x11.8x10.4x17%15%15%16%14%14%
CRRC Corp. (H)1766.HKHKD7.476.20-17%Sell27.51%17.0x17.5x16.4x1.5x1.4x1.4x10.3x10.6x10.1x10%8%8%11%10%10%
CRRC Corp. (A)601766.SSCNY9.907.70-22%Sell41.21%25.4x26.2x24.6x2.3x2.1x2.0x14.8x15.3x14.6x10%8%8%11%10%10%
Median2%14.5x14.6x13.2x1.9x1.7x1.4x10.3x10.6x10.1x13%14%14%14%14%14%
Global Rolling Stocks
Hitachi6501.TJPY623.50660.06%Neutral26.824%14.0x10.5x9.1x1.0x1.0x0.9x4.3x4.1x3.8x8%10%10%1%7%7%
GEGEUSD29.2030.03%Neutral273.713%20.1x17.1x15.6x3.7x3.5x3.3x15.0x12.9x11.5x20%23%23%7%9%9%
AlstomALSO.PAEUR29.3528.00-5%Neutral7.0-47%27.0x24.4x20.5x1.8x1.7x1.6x10.1x8.6x7.3x7%7%8%11%11%13%
ThalesTCFP.PAEUR98.04101.003%Neutral22.611%18.0x16.8x16.0x4.0x3.6x3.2x9.1x8.4x7.7x24%23%22%21%23%23%
Siemens AGSIEGn.DEEUR131.65107.00-19%Sell115.46%17.7x17.6x16.8x2.7x2.5x2.3x9.9x10.0x9.8x18%16%15%10%10%10%
Kawasaki Heavy7012.TJPY343.00N.A.N.A.N.C.4.92%22.6x14.3x12.1x1.3x1.2x1.1x10.0x8.1x7.3x6%9%10%N.A.N.A.N.A.
Mitsubishi Heavy7011.TJPY451.50N.A.N.A.N.C.13.510%15.1x12.9x11.4x0.9x0.8x0.8x7.5x6.5x5.7x6%8%8%N.A.N.A.N.A.
Median10%18.0x16.8x15.6x1.8x1.7x1.6x9.9x8.4x7.3x8%10%10%10%10%10%
Upside/
(downside)Rating
16-19E
EPS
CAGR
CompanyTickerPCYTarget price
Last
closing
price
Mkt Cap
(US$bn)ROECROCIP/EP/BEV/EBITDA
