行业研究/旅游服务业 证券研究报告 行业专题报告 2019年 02月 28日 详细分拆酒店单店模型，再看直营弹性与 投资评级优于大市 维持 加盟空间 市场表现 投资要点： 旅游服务业 海通综指 3924.80 3631.09 3337.38 3043.67 2749.95 2456.24 ? 报告目标与核心结论。近期随着 2018年RevPAR增速的下行，对于酒店利润 能否持续增长的质疑越来越多；其中主要涉及直营店的利润弹性和加盟店的空 间。我们以华住、如家、锦江的历史数据拆分直营加盟占比，发现：2017年国 内龙头目前加盟房量占比约 80%、利润占比约 60%，且在长时间序列下呈现显 著的提升趋势；同时对比海外，以万豪、洲际、希尔顿为例，发现国际上主要 酒店集团的加盟店占比均已接近 100%、经营利润占比 90%以上。 2018/2 2018/5 2018/8 2018/11 资料来源：海通证券研究所 相关研究 ? 直营模式弹性。为找到前瞻性的指标以判断直营店的利润弹性，我们重点研究 同店 RevPAR变动与直营单房利润变动（剔除酒店数量和平均房量变动影响）， 发现：（1）RevPAR增长 1个点将带来净利增长 4-6个点（华住 2015-2017、 如家 2010-2014、锦江 2012-2015年间数据显示，同店 RevPAR对直营利润的 放大倍率各 3.3、5.6、5.6倍，但华住期间伴随单店人工成本占比显著提升弹性 或被低估）；（2）但未来的弹性可能更大：①我们判断 2018年及以后ADR是 驱动 RevPAR提升的主要因素，而提价对能耗食饮等成本无影响，从而利润弹 性更大；②升级中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。 《海通社服 2019年度策略：关注基本面 改善的成长龙头》2018.12.03 ? 加盟的空间对应成长的可能性。（1）我们首先从单体酒店角度出发，考虑其加 盟品牌酒店与按间夜支付 OTA的成本（专题 1即提到二者功能类似，品牌酒店 多管理，但其实海外纯加盟无管理模式也达到 80%以上），对比发现：加盟综合 费用率近 10%，OTA佣金率 11%，相差不大但管理加盟略低。从结果来看：美 国、欧洲市场酒店销售额基本被 OTA与连锁酒店瓜分完毕，且由于中高端连锁 酒店也相当依赖 OTA渠道导流，全口径 GMV合计甚至超过100%；中国目前 OTA与连锁酒店占比各约30%。（2）进一步测算加盟店的空间。未来的测算： （1）开店空间：假设此后每年开店保持近 4个季度的净增店规模，测算 10年 后按酒店数量衡量的连锁化率达到 43%；（2）开店对应的利润空间：基于当前 净增店基本全部为中端店（甚至超过 100%，经济型门店略收缩），我们按照中 端加盟店单店贡献的净营业利润（2017年的历史数据，按照3%年化增长）预 测，10年后华住、如家、锦江加盟经营利润分别有望增长 2.9倍、2.5倍、2.3 倍至 60.4亿元、36.6亿元、86.4亿元，CAGR各为 14.6%、13.2%、12.7%。 分析师:陈扬扬 Tel:(021)23219671 Email:cyy10636@htsec 证书:S0850518070002 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec 证书:S0850511040005 ? 投资建议：直营店从利润率的角度各家同一时点相差不大，直营店利润的弹性 主要来自于单店收入的增长（同店 RevPAR增长、及平均房量提升共同贡献同 店收入高增长），以及目前存量的规模，估计从大到小依次为：如家、华住、锦 江；加盟空间取决于开店的速度（净增店比例）及签约待开的渠道店占存量店 比例，依次为：华住（12%/26%）、锦江（10%/46%）、首旅如家（8%/16%）。 ? 风险提示。宏观：经济下行风险；行业：RevPAR增速持续走低甚至转负、开 店不达预期。 行业相关股票 EPS（元） 2018E 0.93 投资评级 股票代码 股票名称 2017 0.64 0.92 2019E 1.06 上期 本期 600258 600754 首旅酒店 锦江股份 优于大市 优于大市 优于大市 优于大市 1.14 1.42 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 行业研究〃旅游服务业行业 目录 1. 直营与加盟的现状、趋势与未来：成长才是主力军 ........ 5 1.1 国内龙头现状：加盟房量占比约 80%，利润占比约 60%且呈现提升趋势 ...... 5