行业专题研究|保险Ⅱ 2023年6月2日 证券研究报告 保险Ⅱ行业 保险资金运用专题：历史图景与未来展望 分析师： 刘淇 分析师： 陈福 SAC执证号：S0260520060001 SAC执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 0755-82535901 chenfu@gf 0755-82564292 liuqi@gf 请注意，刘淇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 核心观点： ? 保险资金运用的历史回顾。保险资金运用经历了 40多年的发展，由最初的缺规无序到如今的规范发展：（1） 监管萌芽阶段（1995-2011年），保险资金投资渠道被极大的拓宽，允许进入资本市场、投资银行次级债、境外 投资、间接投资基础设施、不动产、未上市股权等，但对投资比例进行限制。随着保险资金投资渠道的拓宽， 保险产品中分红险“一险独大”的局面对投资收益率的要求提升，因此保险行业资金配置中权益类资产大幅度 提升，由 2005年的 9%提升至 2011年的 15.7%，行业投资收益率随着资本市场的波动而波动，但整体收益率 明显上一个台阶。（2）监管放松期（2012-2016），原保监会继续放开保险资金投资渠道，允许投资另类资产、 金融衍生品等，进一步放松股权和不动产投资品种和比例。将权益类资产上限由 25%提升至 30%、股权投资比 例由 5%提升至 10%，并扩大境外投资范围等。在投资渠道放宽的背景下，亦放开保险产品预定利率限制，行 业负债成本提升进一步提升对投资收益率的要求，因此保险资金配置结构明显变化，长期股权投资占比提升， 包括部分保险公司频频举牌，为后续行业资金的无序运用埋下一定的隐患，并且公开市场权益资产的占比也明 显提升，且资产荒导致非标资产的占比大幅提升。（3）行业整顿期（2017-2018），监管加大对保险资金违规违 法行为的整治力度，不过在此期间，虽然修订了《保险资金运用管理办法》，但投资比例并未发生明显变动；（4） 监管放松期（2019-至今），推动差异化监管体系，一方面继续坚定资产端市场化改革，鼓励保险资金支持实体 经济，并差异化制定权益投资配置比例，偿付能力充足率较高的险企具有更大的配置空间。同时，负债久期持 续被拉长，因此从资产负债久期匹配角度出发，行业拉长了资产久期，债券的配置比例由 2019年末的 34.6% 提升至 2022年末的 41.7%，而公开市场权益比例保持相对稳定，长期股权投资也保持相对稳定。 资产荒下保险资金配置展望。2016年市场资产荒时保险资金通过提高长期股权投资和非标资产的配置，而本轮 资产荒背景下，保险资金运用余额增速提升、优质非标资产规模下滑、偿二代二期工程及 IFRS9的实施，均或 使险资配置压力提升，预计将继续加大长期利率债的配置，并适度提升权益资产配置比例，包括高股息资产。 投资建议：回顾保险资金运用历史，市场化改革逐渐拓宽行业投资渠道，保险资金通过多元化的资产配置与稳 健的投资风格穿越周期实现较为稳定的投资收益，我们继续推荐中国平安（A/H）、中国人寿(A/H)、中国太保（A /H）、中国财险（H）等。 ? ? ? 风险提示：长端利率超预期下行、储蓄类产品需求下滑、监管持续趋严等。 相关研究： 保险Ⅱ行业:4月保费点评-供需改善推动寿险拐点已至 保险行业 2023年 1季报总结:寿险拐点已至，财险景气依旧 保险Ⅱ行业:3月保费点评-负债端持续验证拐点预期 2023-05-17 2023-05-03 2023-04-18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 下载更多 保 险 资料请 到 行业专题研究|保险Ⅱ 重点公司估值和财务分析表 最新 收盘价 47.45 36.78 28.20 37.80 49.30 20.00 19.58 13.04 75.20 9.33 最近 合理价值 （元/股） 68.30 EPS(元) PE(x) PEV/PB(x) ROE(%) 股票简称 股票代码 货币 评级 报告日期 20230427 20230430 20230428 20230428 20230427 20230430 20230428 20230428 20230312 20230428 2023E 2024E 7.69 5.53 3.90 2.34 7.69 5.53 3.90 2.34 0.76 1.86 2023E 2024E 6.17 6.65 7.23 16.15 0.48 3.28 4.55 0.21 12.63 4.55 2023E 0.56 0.42 0.48 0.77 0.52 0.21 0.30