行业研究
证 券 研 究 报 告 传媒 2022 年 03 月 03 日
传媒行业深度研究报告
拆解元宇宙系列（一）：GameFi，是泡沫也有 推荐 （维持）
可能是未来
什么是 GameFi ：GameFi=Game+NFT+DeFi，通过区块链分布式机构，以 NFT华创证券研究所
的形式为游戏资产赋予价值属性。简单来说，GameFi 或者链游在现阶段即是
将去中心化的金融产品以游戏的方式呈现，游戏装备 NFT 化、挖矿过程娱乐 证券分析师：刘欣
化。同时，对于游戏本身来讲，区块链技术的可拓展性和去中心化交易方式带
电话：010-63214660
来的新游戏商业模式，也为未来游戏在可能的元宇宙世界里的形式做出了探
邮箱：liuxin3@hcyjs
索。
执业编号：S0360521010001
GameFi 的现状：1.0 时代正在落幕。GameFi可追溯到 2017 年的 Crypto Kitties
（加密猫），而在 2021 年 Axie Infinity 的成功引起了人们的关注和产业资金的 行业基本数据
追逐。从交易量上看，2021 年全年 GameFi 交易量突破45 亿美金，全球活跃
占比%
用户接近 万人。而从 本身的演进看，纯资金盘的类
100 GameFi Crypto Kitties 股票家数(只) 153 0.02
类游戏和 Axie Infinity 成功后的效仿者们的交易量和用户数都在22 年 1 月进总市值(亿元) 13,900.961.46
入了低谷，同时一批具有更高游戏质量和更完备经济体系的链游也在涌现。且
流通市值(亿元)11,801.321.64
各传统游戏厂商也在积极拥抱区块链技术，GameFi 1.0 落幕的同时，区块链技
术对于游戏行业的改变才刚刚开始。
相对指数表现
GameFi 改变了游戏行业什么？游戏经济模型和产业链分配模式的新方向。经 %1M 6M12M
济模式上，GameFi开创了 Play-To-Earn 的新游戏经济模型，Play-To-Earn 经济绝对表现 -1.4% 6.4% -6.1%
模式带来高比例玩家创造收益与扁平式的生态关系，解决了 Free-To-Play 模式 相对表现 -2.6% 10.7%7.4%
下的核心痛点。在Play-To-Earn 经济模式中，玩家可以通过充值、玩游戏获得
游戏内资产或代币所有权。公开透明的规则下，游戏中的大部分收入不再属于 2021-03-01~2022-02-28
12%
游戏公司，而是归属于玩家。积极的参与者可以通过游戏的交易系统为其他参
与者和生态系统贡献价值并获取游戏的资产奖励。产业链价值分配上，打金工 3%
会由于自带流量和资金，承担了传统产业链中发行商的部分角色，此外，由于-7%
玩家拥有游戏资产的所属权，也拥有了利用游戏资产进行二次创作或销售来分
21/03 21/05 21/07 21/10 21/12 22/02
享收益的可能，其扮演的角色也由原来单纯的消费者而变成了创作者。 -17%
如何理解 GameFi 和 NFT 的价值？现阶段 NFT 更多是影响力的变现。NFT传媒沪深300
价值=影响力+实用性+稀缺性和供求关系+估值溢价+流动性溢价+享受价值。
相关研究报告
通过上述分析框架可以看到，目前链游游戏资产的优劣仍主要体现在创始团队
或者拥有者的个人号召力上，现阶段 GameFi 作为加密资产的一种尚未走出独《传媒行业周观察（20220221-20220225）：互联
立“行情”，其整体价值波动和加密资产的整体趋势息息相关。但长期看，区块 网财报季开启，高速增长或短期承压》
链游戏自身的可拓展性和NFT 对于游戏资产所有权的重新定义，链游未来的 2022-02-27
《互联网传媒行业重大事项点评：服务业商户纾
实用价值有着足够的想象空间。 困政策对互联网行业影响几何？》
未来的 GameFi：在游戏属性和金融属性上取得新的平衡。目前的 GameFi 对 2022-02-20
于玩家来说最大的吸引点在于其收益率，且相对于传统游戏有更高的入门门 《传媒行业周观察（20220214-20220219）：发改
槛，因此其核心玩家并非游戏用户，游戏资产价值也没有足够游戏性的支撑，委或将引导平台降低餐饮企业成本，心动自研游
戏登顶日本免费榜》
因此当没有新玩家入场时，游戏资产的收益率会迅速下降从而导致 GameFi 的
2022-02-20
生命周期要远远短于普通游戏。而为了尽可能延长生命周期，除了设计更合理
的经济体系和游戏机制外，提高游戏的品质，通过更好的可玩性吸引用户加入
并保持留存，是 GameFi 发展的必然方向。
风险提示：政策监管风险和法律风险，区块链、及其相关应用均尚处于发展初
期的阶段，在法律、伦理、技术、标准等方面都具备极强的不确定性。包括且
不限于通过数字交易洗钱、非法集资、炒作等风险；利用区块链游戏进行诈骗
或进行传销活动的风险。此外，区块链游戏一般需要使用数字货币作为交易媒
介，但目前我国对于数字货币监管政策较为严格，未来数字货币性质认定和发
行许可等监管细则都尚未清晰。区块链和游戏在国内的商业模式和表现形式也
并不清晰。技术进展不及预期；资产价格大幅波动。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
传媒行业深度研究报告
投资主题
报告亮点
本文详细回顾了 GameFi 的发展过程和现状，并分析了 GameFi 对于游戏产业
链和经济模型上的改变。此外，提出了 NFT 价值=影响力+实用性+稀缺性
和供求关系+估值溢价+流动性溢价+享受价值的评价模型，认为在现阶段
包括游戏资产在内的 NFT 更多是影响力的变现，但长期看区块链技术可
能会带给游戏更多新的变化。
投资逻辑
本文通过回顾 GameFi 的发展历程和典型区块链游戏的特点，对 GameFi 所带
来的改变、GameFi 的评价体系做出了分析，并展望了 GameFi 的未来。目前
的 GameFi 对于玩家来说最大的吸引点在于其收益率，且相对于传统游戏有
更高的入门门槛，因此其核心玩家并非游戏用户，游戏资产价值也没有足够
游戏性的支撑，因此当没有新玩家入场时，游戏资产的收益率会迅速下降从
而导致 GameFi 的生命周期要远远短于普通游戏。而为了尽可能延长生命周
期，除了设计更合理的经济体系和游戏机制外，提高游戏的品质，通过更好
的可玩性吸引用户加入并保持留存，是 GameFi 发展的必然方向。
证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载
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目录
一、GameFi或链游：基于NFT 的区块链游戏实验 ........... 5
（一）什么是GameFi：Game+NFT+DeFi .............. 5
（二）链游的现状：交易量下滑，活跃用户数仍在上升 .......... 8
二、GameFi的突破和重构：游戏经济系统和产业链的新方向 ..... 13
（一）Play -To-Earn 的新游戏经济模型 ......... 13
1、Play-To-Earn 的模式改变了什么？ ............... 13
2、 P2E（ play-to-earn） 经 济 设 计 ： 链 游 如 何 活 得 久 一 点 .... 14
（二）产业链的变化：研发商地位的弱化和打金工会的兴起 ....... 17
1、链游中不存在绝对的控制者 ........... 17
2、以 YGG 为例，头部链游工会是如何做的 .......... 18
三、如何理解GameFi 现在和未来的价值：在游戏和金融中达到新的平衡 ..... 21
（一）如何理解 NFT 和链游的价值？ ........... 21
（二）游戏性更强的GameFi ............ 22
（三）GameFi需要更低的入门门槛也需要更公开公正的评级方式 ..... 24
四、风险提示 .................. 25
1、政策监管风险和法律风险 ............... 25
2、技术进展不及预期 ............. 25
3、资产价格大幅波动 ............. 25
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图表目录
图表1 链游的类型 ............... 6
图表2Crypto kitties .................... 7
图表3 链游创新曲线 .................. 8
图表4 链游交易额情况 .............. 9
图表5 各类型区块链应用活跃用户数（单位：万人） ........... 9
图表6 链游交易量排名 ................... 10
图表7 传统游戏厂商对链游的看法 ............. 10
图表8 投资机构对 GamFi 和 NFT 项目的投资情况 ........ 11
图表9DeFi 和 NFT 赋予游戏商品化价值和资产价值 ........... 13
图表10 典型的游戏经济系统 ................ 14
图表11 游戏资源的产出 ................. 15
图表12 游戏资源的交易 ................. 15
图表13 游戏资源的积累 ................. 15
图表14 游戏资源的消耗 ................. 15
图表15 《梦幻西游》的经济系统 ............... 16
图表16 链游产业链和传统游戏产业链区别 ............. 17
图表17 链游打金工会商业模式 ............ 18
图表18YGG 商业模式 ................... 19
图表19 《BNX》游戏 NFT 项目 ................. 22
图表20 《Crypto Mines》游戏 NFT 项目 ........... 22
图表21 《Illuvium》战斗画面 .............. 23
图表22 《Thetan Arena》游戏画面.............. 23
图表23Gala Games 界面 ................ 24
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传媒行业深度研究报告
一、GameFi 或链游：基于 NFT 的区块链游戏实验
（一）什么是GameFi：Game+NFT+DeFi
GameFi 在 21 年被人们广泛熟知，但其最早的概念则可以追溯到 2017 年的 Crypto kitties，
初始的定义为“Game Finance”，即在游戏中融入更多的金融元素。而在 20 年 Yearn.Finance
创始人（Yearn.Finance，是在 2020 年初推出的一项基于以太坊的协议，其代币 YFI 是基
于以太坊的最大代币之一，创始人具备高盛的金融科技背景，在 DeFi 领域有着较高影响
力）在推特上发文称自己认为DeFi（去中心化金融）的属性将更趋向于游戏化，也因此
GameFi 被引入了 DeFi 概念。一般而言人们把区块链游戏（链游）和GameFi 相等同，严
格来说，两者并不能完全等同，GameFi 更强调