曲折光明的再平衡之路
2023年全球资产配置投资策略
证券分析师：金倩婧A0230513070004冯晓宇A0230521080005
王胜A0230511060001
研究支持：林遵东A0230122080008
2022.12.15主要结论
2022年资产价格回顾：2022年俄乌供给冲击+美联储鹰派加息，大宗商品领涨，全球股债双杀，避险货币美元大幅走强。
从相对表现来看，美元>大宗商品>黄金>债券>股市。从国别股市下跌幅度来看，亚太、欧日等制造国>美国消费国>南
美、沙特等资源国。我们在2022年度资产配置策略《真金不怕火炼》中建议超配商品、黄金以及美元的观点获得验证。
本轮发达市场的通胀压力远高于新兴市场，欧洲>美国>其他新兴市场国家>中国，通胀压力的分化本质上是经济周期所
处阶段与供需错配的程度不同。往后看，供给侧因素边际有所缓解，欧美需求回落将逐步成为主要矛盾，供需力量最终
将达到新的平衡。与以往周期不同的是本轮中国内需周期和欧美需求周期明显分化，中国政策周期的独立性或导致中国
资产以及与中国需求相关度更高的资产走出不一样的特征。具体来看：
1）需求侧稳增长政策发力，中国经济周期逐步走向“弱复苏“。2023年上半年我们重点关注疫后需求恢复情况，中期我
们更关注房地产销售、居民储蓄释放带来的真实需求改善。考虑到房地产投资短期弹性不足，叠加外需回落带来的工业
生产压力，预计2023年内中国总量需求修复较为温和。从实体经济和金融资产相关度看，亚太新兴市场与中国有较高的
关联度，中期或受益于中国需求的恢复。
2）美国的货币紧缩政策实质性转向或将以温和衰退为代价：当前美国高通胀的主要支撑来自于超额储蓄与高薪资增速支
持下的服务性消费，这意味着美国劳动力市场仍有潜在调整空间，我们预计美国仍需经历进一步的需求放缓，去重新平
衡价格上涨的供需缺口。随着美国需求实质性走弱，美国通胀减速，美联储加息进程将进入尾声。美国经济未来继续走
向温和衰退（失业率上行幅度不超过3%，衰退持续时间不超过1年）是当前的中性假设。时点上看，2023年二季度末确
认衰退的概率较高。关注可能导致美国经济“硬着陆”的风险：大宗商品供给侧冲击、美联储持续鹰派以及美国房地产
去杠杆风险上升。
3）供给端相对受限的欧日等经济体则更多需要在“控通胀”与“稳增长”寻求平衡，或更早面临衰退风险，也是全球尾
部风险较为集中的区域。俄乌冲突导致的欧洲能源结构变化是长期性的，这意味欧洲需要较长时间来达到供需新平衡，
潜在滞胀风险相对更大。此外，为应对能源危机，欧洲政府（尤其是德国）普遍提高了能源财政补贴力度，这将加大欧
洲通胀回落和货币政策转向的难度，深度衰退的尾部风险比美国更高。日本则重点关注其货币政策边际趋紧的风险。
历史上看，美联储加息后期到降息阶段的全球资产价格有何特点？优势资产轮动顺序为:铜、油→债券→黄金→股票，美
元走势不具备确定规律。具体来看：1）加息尾声1（美联储最后三次加息阶段）：市场风险偏好尚未明显明确修复，股
票市场涨跌互现；美债收益率高位震荡；黄金也尚未走出上涨趋势；铜、油有一定韧性。2）加息尾声2（美联储停止加
息阶段）：市场风险偏好明显修复，股票市场反弹，新兴市场好于发达市场；美债收益率大幅回落，黄金的胜率开始提
升；铜、油冲高回落；3）美联储降息阶段：美债收益率继续下行；预防式降息与温和衰退下美股逐步走强；但深度衰退
下美股仍有较大跌幅（比如2000年与2008年）；铜、油等大宗商品则继续走弱；实质性衰退下黄金上行幅度明显增加。
swsresearch2主要结论
曲折光明的再平衡之路：宏观供需格局经历再平衡，大类资产表现也将逐步经历再平衡的过程。从全年预期回报来看，
权益>债券>大宗商品，未来3-6个月超配美债、黄金；6-12个月超配新兴市场。回看2021-2022年，大宗商品连续两
年领涨大类资产，而沪深300、恒生指数等权重股指连续两年排序靠后，各类资产风险调整后收益连续两年低于历史均
值水平，2023年风险调整后收益边际向上修复的概率正在增加。针对不同风险偏好投资者我们给出了具体配置方案。
汇率方面：2023年上半年美元指数预计进入筑顶阶段，下半年伴随美联储政策转向+中国需求侧改善以及全球需求侧
出清，美元指数将趋势性回落。人民币汇率调整压力最大的阶段已经过去，非美汇率将获得喘息。未来三个月美元指数
仍有向上反复的风险，重点关注欧洲的衰退压力以及美国通胀超预期导致的美联储政策转向时点晚于预期。
固收类资产方面：上半年重点关注美债的配置机会，中债总体机会有限。不管是滞胀期的尾部风险还是最终将到来的衰
退期，目前美债收益率均提供了较好的风险回报比。节奏上，2023年一季度美债利率高位波动，停止加息信号明确后
美债利率将明显下行。国内稳增长政策托底下，国内利率将逐步走出低谷，叠加当前国内外利差依然较大，10年期国
债利率波动中枢上行，核心波动区间2.8%-3.1%。信用债层面，我们更看好实际违约风险较低的中高等级的城投债，产
业债基本面恢复相对较慢，保持相对谨慎。
权益类资产方面：2023年预计权益市场回报率较2022年边际改善。由于基本面变化并非一蹴而就，依然需要注重年内
的战术择时。节奏上看，上半年权益市场仍有一定波折，下半年趋势性回升的概率相对更高。从风险调整后收益看，港
股>A股>美股。A股：政策转向带来短期估值修复，基本面改善需要逐步的验证过程，中间难免波折，地产弱改善的背
景下全年企业盈利和股票市场弹性较为温和，重视岁末年初的战术配置机会。港股与其他新兴市场：短期估值性价比较
高，中国需求弱修复与美联储政策转向带来预期回报率改善。中期来看，外资在港股市场中占比趋势性回落风险仍在，
这意味着港股市场潜在波动率依然较高。其他和中国需求相关度较高的亚太市场也有一定机会。美股：当前估值性价比
较低，美联储加息进程暂停前估值端仍缺乏弹性。衰退风险下美股盈利预期仍有下调空间。温和衰退情景下，未来3-6
个月美股将继续震荡磨底。
大宗商品与另类资产：欧美衰退风险尚未出清，中国疫后弱复苏的假设下，大宗商品需求侧仍面临下行压力，建议整体
保持低配，相对看好黄金。未来12个月大宗商品内部排序，黄金>有色金属>农产品>能源。1）能源：供需紧平衡下，
2023年上半年原油价格预计高位震荡，下半年供给释放叠加需求大幅下行将导致原油价格明显回落，全年波动中枢将
低于2022年。2）有色金属：需求整体偏弱+库存处于低位预计将导致铜价继续磨底震荡。3）黄金：配置价值逐步提
升，美国衰退前期通常是黄金上涨行情的主升浪。4）农产品：与经济相关度较低，全球流动性紧缩持续和油价下跌是
主要的下行风险。其他另类资产方面重点关注REITs：REITs较高的股息率依然提供一定的吸引力，底层资产的丰富和
扩容将进一步抬升REITs产品的配置价值；可转债估值预计有所回落，重点关注结构性机会；比特币资产则需等待美元
流动性与市场风险偏好的双重压制缓解后才出现上涨机会。
风险提示：美联储紧缩超预期，全球经济下行超预期。
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dWeWfZzVoOmP8OdNbRmOpPtRmOeRqRmOfQmNzQ9PpOtPwMsOrPNZnQnQ全球大类资产回顾：美元走强，商品领涨，股债双杀
2022年以来，全球商品市场从供给侧主导的暴涨切换到需求侧主导的下行，同时在“衰退
式加息”的情况下股债双杀。上半年俄乌战争爆发+疫情局部反复导致供给大幅减少，极
端条件下供给侧主导引领大宗商品暴涨。下半年高通胀下美联储开启大幅加息的货币政策，
导致全球流动性收缩的同时欧美各国经济持续下行，商品在需求侧主导下持续下行。同时，
以美联储和欧央行为代表的全球央行开始大幅加息压制通胀，欧美国家经济边际下行，
“衰退式加息”下股债全年双杀。另外，由于美联储加息幅度较大，同时美国经济相对好
于欧日，所以美元指数2022年至今领涨各类资产。
2022年至今，美元指数>大宗商品>全球高收益债>发达市场股市>新兴市场股市>发达国家主权债
收益率20212022Q12022Q22022Q32022Q4至今2022至今
美元指数6.71%2.44%6.48%7.10%-6.52%9.21%
标普GSCI综合指数37.05%29.05%-2.07%-14.31%-5.81%2.01%
全球高收益公司债1.97%-5.52%-11.25%-2.45%7.61%-11.98%
发达市场股市指数22.45%-4.95%-14.76%-4.82%9.89%-15.26%
全球投资级公司债-2.89%-7.44%-8.72%-6.47%7.04%-15.42%
新兴市场股市指数-2.29%-6.46%-9.02%-9.13%8.84%-15.82%
新兴市场美元债指数-5.53%-7.44%-9.79%-5.32%6.30%-15.97%
发达国家主权债指数-6.60%-6.22%-9.16%-7.57%6.12%-16.45%
发达国家房地产指数32.56%-2.41%-12.86%-6.29%1.09%-19.45%
swsresearch资料来源：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2022/12/94国内资产回顾：商品、债市领涨，A股和港股大幅回调
2022年以来，海外商品市场带动国内商品整体上行，同时经济偏弱+货币政策中性偏
宽导致股市下行，债市走牛。一季度国内商品市场受海外商品市场价格波动影响大幅上
升，随后在经济整体下行带动需求回落的情况下逐渐下行。疫情反复+地产信用事件频
发+出口受到全球经济下行的干扰持续走弱导致国内经济增长大幅放缓，同时虽然货币
政策中性偏宽，但是全球流动性在以美联储为代表的央行加息过程中持续收窄，最终导
致股市走熊，而债市走牛。
2022年至今国内大类资产表现：大宗商品>债市>A股>港股
大类资产收益率指数名称2021年2022Q12022Q22022Q32022Q4至今2022至今
申万A指25.9%-13.90%4.24%-13.48%7.37%-16.42%
沪深30034.1%-14.53%6.21%-15.16%4.29%-19.07%
A股市场
创业板指75.2%-19.96%5.68%-18.56%4.56%-27.15%
中小板指55.6%-18.64%8.70%-16.73%3.58%-23.15