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债券市场 新券报告 积极扩张的食用菌细分龙头，建议申购
2020 年 06 月 23 日 雪榕转债投资简析
摘要
雪榕生物拟发行规模5.85 亿元可转债，扣除发行费用后全部用于泰国食用菌
工厂化生产车间建设项目、山东德州日产 101.6 吨金针菇工厂化生产车间项目
（第三期）、以及流动资金的补充。
食用菌细分市场龙头，量价齐升或可带来增长。公司深耕食用菌细分市场二
十余年，不断改良生产工艺和提升产品质量，近年来收入与利润保持较快增
长，同时毛利率、期间费用率、ROE等盈利指标处于行业靠前位置，资产周
转能力强，预计未来仍有较大的扩张弹性。行业层面，当前食用菌消费量呈
缓慢增长趋势，供给端竞争格局逐渐趋向于良好、且工厂化率有较大提升空
间。公司作为龙头，去年来受益于行业集中度提升以及竞争的有序化，且公
司采用了小包装的销售策略，带动产品价格的上涨；产量方面，目前公司通
过转债募投项目新增超过 200 吨金针菇日产能（山东、泰国基地各100 吨），
预计明年投产，量价齐升将为公司带来业绩增量。
估值处于上市以来偏低位置。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）
为 19.8X，估值处于上市以来的偏低位置，同行业可比公司众兴菌业PE（TTM）
41.1X，与同行业相比公司估值处于较低位置。
平价、债底保护较弱。雪榕转债补偿利率略高于市场平均设置，赎回条款
（15/30，120%）较为宽松，表现出公司较强的转股意愿。以对应正股6 月 22
日收盘价测算，转债平价为95.88 元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值
为 82.39 元、YTM为 3.31%，债底保护尚可。
尹睿哲
86-21-68407902
yinruizhe@cmschina
S1090518110001综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议申购本期转债。本次转债
李玲（研究助理） 评级AA-、发行日平价 95.88 元，当前市场中可比标的宏辉（最新收盘价为
86-21-68407902 122.27 元，溢价率 -3.65%）、众兴（最新收盘价为99.06 元，溢价率 33.91%），
liling7@cmschina
近期上市新券中起步上市首日收盘价为 124.94 元、溢价率 6.89%，预计本次
转债上市首日价格在105 元左右；本次转债仅设置网上，假设原股东优先配
售 50%，则留给公众投资者的额度为 2.93 亿元，进一步假设网上500 万户申
购，则中签率在 0.006%左右，建议一级市场申购。
风险提示：行业竞争加剧，产品价格大幅下降。
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一、正股基本面
截至 2020 年 5 月，公司第一大股东与控股股东为杨勇萍、持股 31%，其与配偶张帆为
实际控制人。杨勇萍先生曾任职于福建省港航管理局航道处，历任高榕食品总经理、董
事长，现任本公司董事长。其妻子张帆女士曾任中国农业银行福州市晋安支行信贷员、
侨威集团有限公司董事。质押方面，公司股权质押总量为 3196 万股，占总股本7.23%。
公司主营鲜品食用菌的研发、工厂化种植与销售，主要产品包括金针菇、真姬菇、香菇、
杏鲍菇等鲜品食用菌。截至 2019 年末，公司是我国产能最大的食用菌工厂化生产企业，
拥有上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃临洮七大生
产基地（泰国生产基地处于建设中），现有食用菌日产能 1,170 吨，位居全国之首；其
中金针菇 960 吨，其他菇种210 吨。
公司属于食用菌工厂化生产的业务模式，处于食用菌产业链中游位置，即采购上游原料，
并在公司厂房进行食用菌的栽培和生产，最后将产品转由经销商或直接销往下游客户。
收入稳步提升。2019 年公司收入 19.65 亿元，自2016 年开始呈现稳步增长的趋势。按
公司收入构成来看，金针菇收入占比为 78%、是公司的主要产品，其次是真姬菇以及杏
鲍菇，而其余食用菌收入占比较低。分销售模式来看，2019 年经销商销售收入占比
95.64%、直接销售收入占比4.36%，销售模式以经销为主。
图 1：收入稳步增长 图 2：收入以金针菇销售占主导
香菇其它
杏鲍菇
1%1%
营业总收入(亿元） 自产(亿元）5%
25
真姬菇
20
15%
15
10
金针菇
5 78%
0
2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31
资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券
毛利率呈现周期波动，反转升至行业领先。2019 年之前，食用菌行业由于其较高的例
如、引来众多新进入者，全行业产品产能大幅扩张导致食用菌产品价格出现下降，行业
毛利率也出现下滑趋势，公司也未能例外。2019 年开始行业竞争带来的低价状态带动
亏损产能出清，行业集中度开始提升、同时市场竞争趋向良性，公司毛利率提升至 22%，
今年一季度受疫情影响、产品价格上升，毛利率继续上升至 39%。
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期间费用率处于行业极低水平、且逐步下降。2020 年一季度公司期间费用率为10%，
大幅低于可比公司众兴菌业，且从 2015 年公司销售费用率走势来看，一直在稳步下降，
显示出公司在行业较好的管理能力以及相对稳定的上下游关系。
图 3：毛利率反转至行业靠前水平图 4：期间费用率相对较低
雪榕生物 众兴菌业 雪榕生物 众兴菌业
45% 21%
19%
40%
17%
35%
15%
30%
13%
25%
11%
20%
9%
15%
7%
10%5%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q12014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1
资料来源：wind，招商证券资料来源：wind，招商证券
资产周转效率较好。2019年公司总资产周转率0.51，历年来均高于众兴菌业，可看出
公司通过生产管理及工艺管控使公司产品的产能利用率保持的较好，同时自 2017 年起
公司应收账款周转率也处于行业靠前位置，其与经销商的合作方式带来了稳定的回款能
力，公司整体资产周转效率处于同行业领先水平。
负债压力相对同业稍高，近年有所改善。2020 年一季度末公司资产负债率为 53.67%，
不同于可比公司众兴菌业，近年来公司稳步发展、负债率呈现逐年下降的趋势，稍高的
负债率对于公司未来进一步扩张或有一定影响。
图 5：资产周转效率较好 图 6：负债压力稍高但逐年下降
雪榕生物众兴菌业 雪榕生物 众兴菌业
0.65 70%
0.6 65%
0.55 60%
0.5 55%
0.45 50%
0.4 45%
0.35 40%
0.3 35%
0.25 30%
0.2 25%
0.15 20%
2014 2015 2016 20172018 20192014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1
资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券
公司拥有较好的 ROE 水平以及稳定的增长能力。2019 年公司 ROE 水平为 13%，高于
同行业可比公司，同时在过去几年公司 ROE 均保持在 10%左右的水平，展示出公司在
行业中较强的盈利能力、带给股东更高的回报率。从过去的利润增长来看，过去5 年公
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司归母净利润保持 18.29%的复合增长率，且近3 年的利润呈现加速增长的状态，展现
出相对稳定的增长能力。
图 7：ROE 高于同业 图 8：利润稳步增长
雪榕生物 众兴菌业
归母净利润(亿元）利润yoy(右轴）
25% 2.50 50%
40%
20% 2.00
30%
15% 1.50 20%
1.00 10%
10%
0%
0.50
5%-10%
0.00 -20%
0%2014 2015 2016 2017 2018 2019
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1
资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券
食用菌工厂化率当前不足 10%，仍有较大提升空间。行业层面，虽然2013~2017 年食
用菌行业进入大量工厂化生产者，但数据显示，2019年全国食用菌工厂化生产量达到
343.68 万吨、占食用菌总产量仍不足10%，而相比韩国、日本、我国台湾等地区 90%
以上的食用菌工厂化率水平，仍有较大的提升空间。从下游需求来看，我国食用菌近年
产量增速在 3%左右，仍保持缓慢增长。
图 9：食用菌保持3%左右的增长图 10：食用菌工厂化率稳步提升
食用菌总产量（万吨） 同比（右轴） 工厂化产量（万吨）工厂化率（右轴）
4500 7% 40010%
40003509%
6%
8%
3500300
5% 7%
3000
2506%
2500 4%
2005%
2000 3%
1504%
1500
2% 3%
1000100
2%
1%
500 501%
00%0 0%
2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
资料来源：中国食用菌协会，招商证券资料来源：中国食用菌协会，招商证券
食用菌细分市场龙头，量价齐升有望提升业绩。公司深耕食用菌细分市场二十余年，不
断改良生产工艺和提升产品质量，去年来受益于行业集中度提升以及竞争的有序化，且
公司采用了小包装的销售策略，使得公司产品的价格呈现上涨趋势，进一步奠定了公司
在行业内的领先位置；另一方面公司目前仍在开发食用菌新品类，同时借助此次转债募
投项目进行产能扩张，实现量价齐升、带来业绩增长。
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二、转债募投项目分析
本次可转债发行规模为 5.85 亿元，扣除发行费用后全部用于泰国食用菌工厂化生产车
间建设项目、山东德州日产101.6 吨金针菇工厂化生产车间项目（第三期）、以及流动
资金的补充。
1）泰国食用菌工厂化生产车间建设项目。该项目拟在泰国建设食用菌工厂化生产车间，
是国内食用菌行业竞争激烈，产品单价逐年下降，盈利空间不断被挤压的情况下，公司
积极响应国家“一带一路”政策，尝试布局海外市场的产物，设计日产金针菇100.2 吨。
项目总建设期为 1 年，预计至 2020 年上半年竣工投产。
2）山东德州日产 101.6 吨金针菇工厂化生产车间项目（第三期）。本项目拟在山东德州
市经济技术开发区建设金针菇工厂化生产车间。工厂化种植食用菌行业竞争较为激烈，