2022 年 03 月 28 日 公司研究●证券研究报告
中海油服（601808.SH） 深度分析
石油石化| 油田服务 III
进击的海上油服龙头，尽享行业景气向上
投资评级买入-B(首次)
投资要点
股价 元
◆ (2022-03-28)14.21
国内海上油服绝对龙头，油田技术服务业务快速发展
交易数据
中海油服由中国海洋石油集团控股，是全球最具规模的油田服务供应商之一。钻井
总市值（百万元）67,804.32
服务及油田技术服务为公司两大收入来源，持续贡献 80%以上营收。相比于钻井平
流通市值（百万元） 42,068.25
台业务，油田技术服务毛利率、壁垒更高，属轻资产业务。2021 年，油田技术板
总股本（百万股）4,771.59
块营收占比达 51.3%，远超钻井平台板块，稳居公司第一大业务。且板块毛利率实
流通股本（百万股）2,960.47
现 6 年连涨，2021年达 29.3%。公司也将把油服技术服务继续作为重点发展方向。
12 个月价格区间11.86/18.11 元
◆ 全球原油价格将持续高位震荡，推动行业景气上行，公司进入新一轮上行周期
一年股价表现
疫情影响逐渐降低，2022 年全球原油需求预计恢复到 100.8 百万桶/天，超2018/19 中海油服 油田服务 上证指数
31%
年平均水平。但全球原油供给扩张乏力：OPEC+坚持温和供给、美国页岩油生产
24%
商恪守谨慎的资本开支计划、俄罗斯受严重制裁。综合测算，假设俄罗斯受严重制 17%
10%
裁导致原油出口受限，全球原油缺口将达 1.75 百万桶/天，且持续时间较长。按照
3%
EIA 上调后的油价 105 美元/桶测算，中海油 21/22 年油气利润有望实现1416/2955 -4%2021!-03 2021!-07 2021!-11
-11%
亿元，同比130%/109%的爆发增长。作为中海油直属控股子公司，公司钻井平台
-18%
业务使用率、日费率有望大幅提升，资产减值风险大大降低，有望实现业绩持续快
速增长，进入新一轮上行周期。 资料来源：贝格数据
升幅% 1M 3M 12M
◆ 海上油气赛道优势明显，成为我国能源重要增长极
相对收益-10.425.841.77
能源安全战略下，海上油服具备长期发展前景。我国原油对外依存度已达到 73%。 绝对收益-17.29-5.27-4.19
必将不断出台加大能源勘探力度的相关政策，持续推动油服行业高景气度。其中，
海上油气生产已经成为我国重要的能源增长极，根据中海油官网披露，2020/2021分析师 刘荆
SAC 执业证书编号：S0910520020001
年我国海上原油增量占国内原油总增量的 80％以上。中国海上油气资源丰富，是 liujing1@huajinsc
油气勘探开发的重点领域。“十三五”期间，中海油先后启动科技专项，目标南海
西部油田、东部油田、渤海油田，预计 2025 年产量合计达 8000 万吨，CAGR达 相关报告
13%。增储上产大背景下，海上油服具备长期增长潜力。
◆ 投资建议：预计公司2022—2024 年营收分别为 345、406、472 亿元，同比增长
18%/17.75%/16.26%；预测 22-24 年归母净利润分别为44.3/53.4/55.5 亿元，对
应 EPS 为 0.93/1.12/1.16，对应估值水平为 15.3/12.7/12.2X。2022 年油价高位震
荡，叠加能源政策，推动油服行业高景气，以及公司具备领先的行业地位，参考公
司历史估值，给予 2022 年 20 倍估值，“买入-B”评级。
◆ 风险提示：疫情加重，大幅降低全球石油需求；OPEC+原油主要生产国谈判失败，
大幅增加产量，供需失衡；美国页岩油大力开采，供给大幅增加，冲击原油市场；
碳中和政策，加速新能源发展，原油需求降低。
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深度分析/油田服务
财务数据与估值
会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
营业收入(百万元) 28,95929,203 34,46840,58647,187
YoY(%) -7.0 0.8 18.0 17.8 16.3
净利润(百万元) 2,703 313 4,425 5,336 5,552
YoY(%) 8.0 -88.41313.1 20.6 4.1
毛利率(%) 23.0 16.4 21.4 21.8 22.3
EPS(摊薄/元) 0.57 0.07 0.93 1.12 1.16
ROE(%) 7.0 0.8 12.0 12.9 12.0
P/E(倍) 25.1 216.5 15.3 12.7 12.2
P/B(倍) 1.8 1.8 1.8 1.6 1.5
净利率(%) 9.3 1.1 12.8 13.1 11.8
数据来源：贝格数据华金证券研究所
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深度分析/油田服务
内容目录
一、绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 .................. 6
二、卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 .................. 8
（一）“油价+能源安全-资本开支-油服业绩”的传导机制 ............... 8
（二）中海油业绩大幅增长，公司有望受益于大股东资本开支增加 ......... 10
（三）地缘冲突、OPEC+增产意愿低，全球原油价格或将继续保持高位 ....... 12
1、2022 年，全球原油需求将恢复到疫情前水平，供给扩张乏力 ............ 13
2、OPEC+坚持温和供给，且闲置产能较低 ................ 14
3、页岩油生产商恪守谨慎的资本开支计划，美国原油产量增速有限 ...... 17
4、俄罗斯遭受制裁，预计减少供给超 5.7 百万桶/天 .......... 19
5、综合来看，原油价格将维持高位 .............. 20
三、能源安全倒逼加大能源开采力度，油服行业增长前景可期......... 22
四、海上油气赛道优势明显，成为我国能源重要增长极 ............ 23
五、国内海上油服龙头，油田技术服务业务快速成长 ................ 24
（一）海上钻井装备阵容强大，中期受益于日费率提升 ............ 24
（二）定向钻井业务跻身全球四强，驱动油服业务高增长 ......... 29
（三）重点布局油田技术服务，带动公司盈利能力持续改善 ............ 31
六、盈利预测与估值分析 ................. 32
七、风险提示： ........................ 34
图表目录
图 1：公司股权结构 .................... 6
图 2：公司历年主营业务收入占比 ................... 7
图 3：公司业务服务覆盖六大区域 ................... 7
图 4：国内市场贡献约四分之三收入 ................ 7
图 5：公司主营业务拥有油服行业较领先的行业地位 ............ 8
图 6：“油价-资本开支-油服业绩”的传导机制 .................. 9
图 7：中海油服营收与油价关系 ................ 9
图 8：2013-2021 中海油服业绩-中海油资本开支线性相关 ............... 10
图 9：传统的“油价-油服”传导机制 ................. 10
图 10：国内市场适用的“油价-油服”传导机制 ............... 10
图 11：中海油桶油主要成本将至 28.98 美元/桶 .................. 11
图 12：2022 年中海油油气净产量预计 600~610 百万桶当量............ 11
图 13：中海油桶油主要成本与布伦特油价巨大价差 ........... 12
图 14：预计 2021/2022 年，中海油油气收入利润指数级增长 .......... 12
图 15：中海油资本开支紧随油气收入 ................... 12
图 16：高油价时，中海油资本开支计划执行率超 100% ............ 12
图 17：2022 年，COVID-19对原油需求影响基本消除 ............. 13
图 18：2022 年世界原油需求超 2018~2020 年需求水平 ........... 13
图 19：2020 年 Q3 起原油供给出现 1 万桶/天缺口 ............. 13
图 20：世界原油供给结构中，OPEC 占比 37% ................. 13
图 21：OPEC+减产计划 .................. 14
图 22：OPEC+原油减产执行率超 100% ............. 14
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深度分析/油田服务
图 23：2021 年 OPEC+产量不达目标 .................. 14
图 24：2021 年 12 月，OPEC+中15 个成员国增产不达标 .............. 14
图 25：至 2021 年第四季度，OPEC+产量恢复到 43.5 百万桶/天 ........... 15
图 26： OPEC+剩余有效产能约2.7 百万桶/天 .................. 15
图 27：OPEC+中，OPEC 成员国产量占比 63%（2021 年） .......... 15
图 28：俄罗斯是OPEC+最大产油国，其次为沙特 ............. 15
图 29：2022 年 OPEC 成员国平均财政平衡油价约 97 美元/桶 ......... 16
图 30：美国原油产量恢复缓慢 ................ 17
图 31：美国页岩油产量及旋转钻机数 ................... 17
图 32：新井数不及完井数，美国页岩油增长有限 ............... 18
图 33：2022 年北美主要页岩油企业原油产量目标增长 5% .............. 18
图 34：2021 年，美国页岩油自由现金流再投资比例仅 45% ............ 18
图 35：21Q4 俄罗斯原油产量达 11.5 百万桶/天 ................. 19
图 36：俄罗斯原油主要出口国 ................ 19
图 37：战争等因素影响带来的全球石油短缺曾达 5.7 百万桶/天 .............. 20
图 38：除英国外，俄罗斯原油主要出口国均反对制裁 ............... 20
图 39：美国原油储备量处于历史低位 ................... 20
图 40：OPEC 库存原油处于历史低位 ................... 20
图 41：EIA 预计 2022 年 Brent 原油价格为105 美元/桶 ............ 21
图 42：高盛预计2022 年 Brent 原油价格为135 美元/桶 ........... 21
图 43：测算俄罗斯原油遭受制裁，全球原油市场最大缺口达 1.75 百万桶/天 ........ 21
图 44：原油对外依存度攀升至 73% ............... 22
图 45：天然气对外依存度攀升至 43% .................. 22
图 46：中海油国内原油产量创新高 ............... 23
图 47：公司钻井平台作业深度可达 3 万英尺 ............... 25
图 48：公司自升式、半潜式钻井平台规模均排行业第一 ........... 25
图 49：2021 年钻井平台使用率行业领先 .............. 25
图 50：2021 年公司钻井平台作业数恢复历史高位水平 ............. 26
图 51：钻井平台低日费率拖累营收 ............... 26
图 52：低油价时期，固定资产出现减值损失 ............... 27
图 53：自升式钻井平台供应量在 2014 年达峰值475 座 ............ 27
图 54：油半潜式钻井平台供应量在 2014 年达峰值295 座 ............... 27
图 55：自升式钻井平台市场需求以 2%增长 ................ 28
图 56：半潜式钻井平台市场需求以 5%增长 ................ 28
图 57：自升式/半潜式钻井平台使用率预计 2025 年将达到81%/75%............. 28
图 58：自升式钻井平台市场日费率将以7%增长 ................ 29
图 59：半潜式钻井平台市场将以 12%增长 .................. 29
图 60：公司油田技术服务营收、毛利率处于高位 ............... 29
图 61：国际油服巨头营收处于历史低位 ............... 29
图 62：中海油服定向钻井业务收入四年实现翻番 ............... 30
图 63：公司定向钻井业务规模全球第四 ............... 30
图 64：Welleader 定向钻井系统 .................... 30
图 65：油田技术服务板块16 年起快速发展 ................. 31
图 66：钻井平台板块 16~21 年期间收入缓慢回升 .............. 31
图 67：油田技术服务收入已占第一位 ................... 32
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深度分析/油田服务
图 68：油田技术服务毛利率优势 ................... 32
图 69：公司 ROE 逐渐改善 .................... 32
图 70：中海油服PE（TTM） ................. 34
表 1：公司四大业务板块 .................... 6
表 2：沙特、阿联酋对美态度消极 ................. 16
表 3：国家不断出台政策加大能源勘探力度 ................. 22
表 4：中海油2022 年度 13 个新项目规划............. 24
表 5：盈利预测 .................. 33
表 6：可比公司估值 .................. 34
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