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Table_First|Table_Summary证券研究报告
行Table_First|Table_Report
2022年07月01日
业Date
报
Table_First|Table_Rating
告│
电力设备与新能源投资建议：强于大市(维持评级)
行
业
深锂电负极材料：一体化构筑新壁垒，先行者迎来收获期上次建议：强于大市
度
研Table_First|Table_Chart
国内产能供给全球，充分受益于锂电需求高景气
究相对大盘走势
锂电负极材料的生产流程较长，能耗较高，中国厂商凭借极具优势的能源
电力设备及新能源指数
和人工成本，以及出色的制造工艺，占据了全球负极86%以上的市场份额，50%沪深300
直接受益于世界范围内对锂电池的旺盛需求。我们预计2026年全球锂电池
25%
需求将达到3467GWh，对应433万吨的负极需求，需求量5年CAGR为43.85%。
0%
能耗政策导致石墨化产能紧缺，预计紧平衡情况将维持至2023年底-25%
石墨化是人造负极生产的关键工序，其加工费占负极成本的40%以上。石墨
-50%
2021-062021-122022-06
化耗电量约为1.3万kWh/吨，21年下半年受能耗双控政策影响，大量石墨化
产能无法开工，供给严重不足，导致21年初至今国内加工费上涨了86%。我
们统计了负极行业前七大厂商的扩产规划，以及其他厂商的40余个建设项
目，预计石墨化供需紧平衡的情况将维持至2023年底。
龙头一体化布局保障利润空间，行业集中度有望提升
负极行业一线企业大都提前布局了包括石墨化及碳化等工序在内的一体化
产能，近两年多家头部企业还规划了产能为20万吨/年，投资规模达80亿的
大体量一体化基地建设项目，提高了行业门槛。根据我们的测算，以当前Table_First|Table_Author
的市场价进行生产和销售，石墨化自给率较高的龙头厂商预计将维持分析师：贺朝晖
20%-30%左右的毛利率，而完全依赖外协加工的中小厂商利润空间极小，甚执业证书编号：S0590521100002
至可能出现亏损。随着中小产能出清，我们认为行业集中度有望提升。邮箱：hezh@glsc
新型硅基负极产业化加速，带动碳纳米管需求增长
Table_First|Table_Contacter
随着锂电池化学体系向更高能量密度的趋势进化，硅基负极凭借4000mAh/g联系人黄程保
以上的极高理论克容量，是当前产业化前景较明确的下一代新型负极材料。邮箱：huangcb@glsc
21年国内硅基负极出货量为1.1万吨，目前我们统计到的各厂商规划产能在
13万吨以上，预计在中短期内可实现规模化放量。由于硅材料存在充放电联系人梁丰铄
邮箱：liangfs@glsc
体积变形较大、循环性能较差、导电性欠佳等问题，未来硅基负极的普及
还将带来以碳纳米管为代表的导电剂材料需求提升。
Table_First|Table_RelateReport
投资建议
相关报告
我们重点推荐天然、人造、硅基负极多元发展的行业龙头贝特瑞
、《储能市场化机制日趋完善国内市场大有可
（835185.BJ）；石墨化自给率高，一体化布局带来稳健盈利能力的一线厂1
商璞泰来（603659.SH）及杉杉股份（600884.SH）；绑定下游电池龙头，为》2022.06.07
积极扩产的中科电气（300035.SH）；受益于硅基负极放量的碳纳米管龙头2、《光伏反规避或戛然而止组件出口乘浪远航》
天奈科技（688116.SH）。2022.06.06
3、《<实施方案>推动新能源系统性向高质量迈进》
风险提示：市场竞争加剧的风险；新能源车产销量不及预期的风险；原材
2022.05.31
料价格大幅上涨的风险；能耗及环保政策影响开工率的风险。
重点推荐标的
EPSPE
简称CAGR-3评级
2022E2023E2024E2022E2023E2024E
贝特瑞3.234.776.6025.617.312.549%买入
璞泰来2.073.134.2740.727.019.850%买入
杉杉股份1.581.992.5418.814.911.718%买入
中科电气1.061.742.4426.316.011.569%买入
天奈科技2.774.576.9361.337.124.576%买入
数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年6月30日收盘价
请务必阅读报告末页的重要声明
1行业报告│行业深度研究
投资聚焦
在以碳酸锂为代表的上游原材料价格大幅上涨，并持续处于高位的情况下，我们
认为：受原材料影响较小，需求旺盛，龙头公司业绩确定性较强的锂电负极材料环节
十分值得关注。负极材料企业可通过一体化布局强化规模效应，构筑较强的成本控制
壁垒。我们认为未来头部厂商与中小企业的盈利能力将持续分化，行业头部集中度有
望提升。
创新之处
1）我们详细统计了负极行业前七大厂商贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、凯金能源、
尚太科技、中科电气、翔丰华的扩产项目规划及建设进展，以及其他中小厂
商或跨界企业的40余个负极或石墨化建设项目的进展，以相对准确地判断
未来几年行业的供需平衡情况。
2）我们测算了以当前的市场均价进行原材料采购、石墨化加工、以及负极材料
的销售，所能实现的利润水平；并进一步测算了行业头部企业在不同石墨化
自给率条件下的盈利能力提升情况。
核心结论
1）我们预计22年初至23年底，全国将一共有127.5万吨负极，104.5万吨石
墨化产能建成；不过产能释放节奏仍无法完全满足需求端的快速增长，预计
石墨化供给紧平衡的情况将延续到2023年底。
2）预计随着头部厂商大体量一体化产能的建成，2024年以后，行业前七大厂
商的产能有望覆盖绝大部分市场需求。我们认为电池厂商在负极供给不足时
会暂时采购小厂的产品，而当行业供给充分时会倾向于同产品性能更有保障，
具备持续供货能力的头部厂商形成合作，届时中小厂商的产能利用率将显著
下降。
3）根据我们的测算，在石墨化加工费均价达到2.8万元/吨的情况下，石墨化自
给率较高的龙头厂商预计仍可维持20%-30%左右的毛利率，而完全依赖外协
加工的小厂利润空间极小。由于市场定价主要由头部厂商主导，今年以来负
极材料价格的涨幅对于小厂而言不足以传导成本，我们认为最终将实现行业
集中度的提升。
投资建议
我们重点推荐天然、人造、硅基负极多元发展的行业龙头贝特瑞（835185.BJ）；
石墨化自给率高，一体化布局带来稳健盈利能力的一线厂商杉杉股份（600884.SH）
及璞泰来（603659.SH）；绑定下游电池龙头，积极扩产的中科电气（300035.SH）；
受益于硅基负极放量的碳纳米管龙头天奈科技（688116.SH）。
2请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究
3请务必阅读报告末页的重要声明
fU9ZeYPBrRmP6MbP6MoMpPsQnPiNpOqQeRnPtMbRmOsRwMmRnMwMrRoP行业报告│行业深度研究
正文目录
1.负极材料行业高景气度，国内产能供给全球需求.......7
1.1.出货量高速增长，人造石墨占据主要市场........7
1.2.国内产能供给全球，头部厂商长于海外客户拓展...........8
2.需求长期无忧，供给短期紧缺.......10
2.1.需求持续旺盛，行业保持高速成长..........10
2.2.受环保及能耗政策影响，石墨化产能紧缺......12
2.3.预计石墨化供给紧张将延续到2023年底.......14
3.一体化进程加速，行业集中度有望提升......15
3.1.头部厂商加快一体化建设，石墨化自给率逐渐提升.....15
3.2.一体化项目投资强度较大，提高了行业的进入门槛.....17
3.3.石墨化自给显著影响盈利能力，预计小厂产能将逐渐出清........18
4.新型负极产业化临近，新技术带来新机遇....20
4.1.石墨容量接近上限，硅基负极需求抬升.........20
4.2.硅基瓶颈逐渐突破，各厂商加码产能建设......22
4.3.硅基负极对于碳纳米管的需求显著提升.........24
5.投资建议...........28
5.1.贝特瑞：负极材料全球龙头，多元发展稳固市场地位........28
5.2.璞泰来：一体化布局领先，技术实力突出......30
5.3.杉杉股份：非核心资产有序剥离，聚焦负极和偏光片业务........32
5.4.中科电气：绑定下游龙头积极扩产，有望跻身一线厂商.....34
5.5.天奈科技：碳纳米管龙头，充分受益于下游需求提升........36
6.风险提示...........39
图表目录
图表1：锂电池负极材料产业链.................7
图表2：22年3月动力三元523电芯成本结构..............7
图表3：22年3月磷酸铁锂电芯成本结构...............7
图表4：我国各类负极材料出货量（单位：万吨）.........8
图表5：人造石墨出货占比逐年提升..........8
图表6：2021全球负极材料出货量格局...........8
图表7：18-21年国内负极行业集中度..............8
图表8：2021年国内锂电材料各环节集中度对比...........9
图表9：2021年各环节国内产量占全球的比例..............9
图表10：负极材料厂商主要客户情况...............9
图表11：各负极企业海外收入（单位：百万元）.........10
图表12：各负极企业海外收入占总收入的比例............10
图表13：各企业负极材料产品销售单价（万元/吨）...........10
图表14：各企业负极材料销售毛利率.............10
4请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究
图表15：全球锂电池出货量（单位：GWh）........11
图表16：中国锂电池出货量占全球比重.........11
图表17：全球电动汽车销量持续上升（单位：万辆）........11
图表18：纯电车型占电动汽车销量比重呈上升趋势............11
图表19：全球锂电负极材料需求预测.............11
图表20：人造石墨负极生产工艺流程图.........12
图表21：难石墨化与易石墨化材料碳原子结构............13
图表22：高温加热下材料碳原子结构渐趋规则有序............13
图表23：21年9月我国石墨化加工地区产能分布.......13
图表24：负极材料生产能耗较高.............13
图表25：可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制........13
图表26：我国负极材料月度产量（单位：万吨）........14
图表27：负极库存量占当月产量的比例处于低位........14
图表28：各厂商产能投放情况预测（单位：万吨/年）.......14
图表29：负极材料及石墨化供需平衡测算............15
图表30：22年以来头部企业大体量一体化基地建设项目纷纷开工..........16
图表31：主要企业负极材料及石墨化产能扩充情况............16
图表32：预计未来各企业石墨化自给率呈上升趋势............17
图表33：典型负极材料扩产项目情况.............17
图表34：负极一体化项目单位投资金额在锂电材料各环节中处于较高水平...18
图表35：负极材料成本中原材料占比相对较低............18
图表36：负极材料头部企业毛利率相对稳定.........18
图表37：人造负极原材料针状焦价格（元/吨）...........19
图表38：人造负极原材料石油焦价格（元/吨）...........19
图表39：负极石墨化加工费自21年初上涨明显..........19
图表40：负极材料价格自21年初上涨明显..........19
图表41：以不同时间的市场均价测算人造石墨负极毛利率情况.......20
图表42：提升石墨化自给率可显著增强人造石墨负极的盈利能力....20
图表43：主要锂电池负极材料性能对比.........21
图表44：负极材料克容量与锂离子电池能量密度对应关系........21
图表45：中国硅基负极材料市场规模及增长率............22
图表46：硅基负极市场渗透率较低................22
图表47：特斯拉4680电池采用了硅负极.............22
图表48：贝特瑞及杉杉股份各类负极产品理化指标对比...........23
图表49：贝特瑞新型负极产量及产能利用率.........23
图表50：贝特瑞新型负极销售收入及均价............23
图表51：各企业硅基负极产业化进展.............24
图表52：碳纳米管与硅负极的相互作用示意图............25
图表53：主要导电剂优缺点对比.............25
图表54：2016-2021年中国锂电池导电剂出货量分析（吨）...........25
图表55：碳纳米管粉体制备工艺.............26
图表56：天奈科技三代产品相关指标.............26
图表57：2021年中国碳纳米管导电浆料市场竞争格局......27
图表58：碳纳米管行业主要公司信息.............27
图表59：贝特瑞近年营业收入及增速.............28
图表60：贝特瑞近年归母净利润及增速.........28
图表61：贝特瑞近年收益率情况.............28
5请务必阅读报告末页的重要声明