[Table_StockNameRptType]爱美客（300896）
公司研究/公司深度
“人、货、场”难被超越，“快、准、狠”持续领跑
[Table_Rank]投资评级：买入（首次）主要观点：
报告日期：2022-10-20[Table_Summary]安全性+功效性+先发优势，嗨体乘风而起
我们认为嗨体成为行业内爆品主要有三点原因：、与其他玻尿酸产品
收盘价（元）[Table_BaseData]462.301
近12个月最高/最低（元）628.67/407.06相比，嗨体一开始就瞄准颈纹细分市场，因此较早的进行相关产品的研
总股本（百万股）216发，具有先发优势。2、产品安全性高，2016年成功获得国家药监局III
流通股本（百万股）89医疗器械证。3、产品功效性强，嗨体含有小分子非交联透明质酸+其他
流通股比例（%）40.94多种有效成分，能够有效去除颈纹。因此嗨体一上市就受到医生和消费
总市值（亿元）1,000
者的认可，上市以来（2017~2021年）营收CAGR达到100%+的高增
流通市值（亿元）409
速。短期随着公司医美行业扩容及公司渠道拓展，在颈纹渗透率将继续
[Table_Chart]
公司价格与沪深300走势比较提升。中长期看，嗨体通过推出熊猫针和水光针进一步进军细分的眼周
14%
和水光市场，提高增长天花板。
-1%
10/211/224/227/22濡白天使复配的创新可能性大，有望成为另一爆品
-16%濡白天使是公司继嗨体后又一重磅新品，相对于传统玻尿酸产品在塑形
能力与作用时间方面有较大的改善。产品定价超1w，目标以高端客户
-31%
为主，预计濡白天使将替代乔雅登等部分国际高端玻尿酸产品。由于濡
-45%
爱美客沪深300白天使和嗨体都是采用多种成分的复配产品，为产品的持续创新提供了
更多可能性。参考嗨体的增长路径，我们认为公司在现有濡白天使产品
分析师：王洪岩[Table_Author]已经进行了一定的市场培育后会对其进行微小的调整如产品的规格或成
执业证书号：S0010521010001分的配比，推出更多定位细分赛道的产品，将濡白天使打造成为公司第
邮箱：wanghy@hazq二个超级爆品。
联系人：梁瑞研发效率高，在研产品多
执业证书号：S0010121110043公司是国内较早从事医美产品研发的企业，研发费用率保持在7%+，高
邮箱：liangrui@hazq于行业平均水平。1、丰富的技术积累使得公司能够根据市场热点及趋
势，及时推出相关的产品，2009年以来公司成功推出了多款国内首个
商业化的产品。2、公司拥有众多的在研产品储备，目前在研产品包括
A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、利拉鲁肽注射液等。肉毒素与玻尿
酸同为常用的获客产品，上市后有望借助公司现有玻尿酸的渠道优势成
长为继玻尿酸之后的第二大产品品类。
管理层经验丰富，产品设计能力强
公司主要管理人员均具有10年以上的医美行业从业经验，能够准确洞
察市场需求，从而更好的设计产品的功能及上市规划，引领医美市场产
相关报告[Table_CompanyReport]
品趋势。以嗨体为例，上市之初准确定位颈纹市场，抢占空白市场。此
后通过调整产品的规格，陆续推出了熊猫针、冭活泡泡针等，进入更多
的细分市场。
直销为主，通过医生培训赋能产品推广
1、销售方面，公司采用直销为主的销售模式，直接接触医生和终端消
费者，能更好的把控产品的销售，提高销售效率。截至2021年底，公
司覆盖国内大约5000家医疗美容机构。2、营销方面，公司通过全轩学
院等方式深度绑定医生，通过对医生的培训让医生成为公司产品推广的
第一人，提高推广效率。
敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告
[Table_CompanyRptType1]爱美客（300896）
投资建议
基于公司对于市场需求变化的准确判断及研发的持续投入，公司不断打
造出好产品。嗨体具有稀缺性，在不断巩固颈纹市场的同时拓展眼周及
水光注射市场；濡白天使上市打开再生市场空间，2024年后肉毒等在
研产品将持续接力，看好医美龙头长期增长。我们预计2022~2024年
公司每股收益为6.59/9.83/14.80元，对应PE为70/47/31倍。首次覆
盖，给予“买入”评级。
风险提示
新品推广不及预期；行业监管趋严；疫情反复等。
[Table_Profit]重要财务指标单位:百万元
主要财务指标2021A2022E2023E2024E
营业收入1448212931954846
收入同比（%）104.1%47.0%50.1%51.7%
归属母公司净利润958142521263202
净利润同比（%）117.8%48.8%49.2%50.6%
毛利率（%）93.7%94.3%94.7%95.1%
ROE（%）19.0%23.7%26.2%28.3%
每股收益（元）4.436.599.8314.80
P/E121.0270.2047.0431.24
P/B23.0616.6712.318.83
EV/EBITDA107.5563.7541.2526.58
资料来源：wind，华安证券研究所
敬请参阅末页重要声明及评级说明2/35证券研究报告
[Table_CompanyRptType1]爱美客（300896）
正文目录
1医美龙头，产品为王.......................6
1.1FIRST-IN-CLASS：唯一III类证的颈纹产品嗨体...................6
1.2BEST-IN-CLASS：深耕玻尿酸凝胶类产品，更专注更专业...............11
1.2.1注射1.0：多元产品差异化发展..................11
1.2.2注射2.0：强产品力，引领再生市场..................14
2制胜之道：快、准、狠........................18
2.1快：研发储备多，效率高.....................18
2.2准：洞察市场，定位精准.....................23
2.3狠：执行力强，渠道广..................26
3财务分析：业绩高增，ROE有改善空间...................29
4盈利预测及投资建议：........................32
盈利预测........................32
投资建议........................32
风险提示：.........................33
财务报表与盈利预测........................34
敬请参阅末页重要声明及评级说明3/35证券研究报告
dWeWfZwWnNtQ7NaObRnPrRtRmOeRoPoPlOoMyRbRpPvMuOtPnMwMnQvN
[Table_CompanyRptType1]爱美客（300896）
图表目录
图表1嗨体主要原理..........................6
图表2嗨体治疗效果图.............................7
图表3嗨体优势.............................7
图表4嗨体营收.............................7
图表5嗨体销量.............................7
图表6嗨体单价.............................8
图表7颈部常见问题..........................8
图表8颈部常见问题..........................8
图表9眼周常用注射产品........................9
图表10国内医美合规状态..........................10
图表11国内拥有III类医疗器械证的水光针产品.................10
图表12公司主要产品获批时间.......................11
图表13公司产品注射部位..........................12
图表14国内常见玻尿酸产品............................12
图表15中国透明质酸填充剂市场规模（按出厂价）................14
图表16中国透明质酸填充剂市场格局（按出厂价）................14
图表17双重再生缓释接力.........................14
图表18作用周期..............................14
图表19濡白天使微球............................15
图表20左旋乳酸-乙二醇共聚物微球特点........................15
图表21国内获批的再生类产品.......................15
图表22国际常用童颜针类产品.......................16
图表232020年聚乳酸在注射医美中的占比（按手术量）...................16
图表242020年塑然雅全球平均月销量情况（万支）.....................16
图表252021年中国注射类医美消费占比.......................17
图表26中国再生针剂市场规模.......................17
图表27公司研发费用率.......................18
图表28公司研发费用............................18
图表29公司研发人员数量及占比..........................18
图表30公司研发人员学历.........................18
图表31公司主要专利技术..........................19
图表32公司已上市产品.......................19
图表33公司在研产品............................20
图表342015～2024年中国正规肉毒素市场规模（按销售额统计）及增速..............21
图表352015～2020年中国注射用A型肉毒毒素销售额及增速...............21
图表36中国肉毒素品牌概况（截至2021.7.26）.......................21
图表37中国NMPA在申报阶段肉毒素品牌...................22
图表38中国肥胖症患病人数............................22
敬请参阅末页重要声明及评级说明4/35证券研究报告
[Table_CompanyRptType1]爱美客（300896）
图表39中国减肥药市场规模............................22
图表40利拉鲁肽减肥适应症中国临床进展.....................22
图表41公司股权结构（截至2022H1）....................23
图表42公司管理层.........................23
图表43宝尼达结构.........................25
图表44公司销售模式（%）............................26
图表45公司销售分布............................27
图表46销售人员人均产出.........................27
图表47公司销售人员人工费占营收的比重.....................27
图表48公司全轩学院医生和用户数量.......................28
图表49公司营收..............................29
图表50公司营收构成............................29
图表51公司毛净利率............................30
图表52公司期间费用率.......................30
图表53公司营运能力............................30
图表54公司ROE拆分.........................31
图表55公司货币资金..................