西南财经大学
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特此声明。
学位申请人：
年
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日

摘
要
资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，政府早已提出要通
过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。2021
年 9月，深化新三板改革、设立北京证券交易所等举措都体现了国家对资本
市场建设的决心。而为了实现稳定、健康发展资本市场的目标，不仅需要有宏
观的视角，更需要对微观主体行为特征的思考。在传统的金融经济学理论中，
各种研究基本都是建立在“理性人”的假定上。但在现实世界中，市场参与者
通常是有限理性的，他们的心理及行为特征往往会受到过去经历的影响。尤
其是在 2008年全球金融危机之后，学者们更加关注风险事件。一方面是因为
这种令人印象深刻的风险经历，更可能对金融市场中参与主体的认知、偏好
与行为特征产生显著而深远的影响；另一方面，市场参与主体可能会在非理
性因素的驱动下调整自己的风险行为，进而加剧金融市场的异常波动，增加
了整个金融体系的系统性风险。
学术界中已有大量学者研究风险经历对于投资者的风险偏好及行为特征
的影响，但是研究结论一直存在较大分歧，且多为国外学者的研究。而国内的
相关研究比较单薄，尤其是以真实的投资交易数据进行实证检验的研究更是
稀缺。在不同的国情下，针对其他国家的实证研究结论并不能自动推广到中
国。与此同时，当前我国的经济发展已进入高质量发展阶段，资本市场具有在
资源配置、政策传导、风险化解等方面的枢纽功能，因而需要做好资本市场稳
定改革发展各项工作。为实现上述目标，探究我国金融市场中的参与主体—
—投资者的风险承担行为特征就显得更为迫切。
因此，本文针对个体投资者与机构投资者两种研究对象，重点研究金融
市场中的投资者在遭遇风险事件的冲击后，是否存在风险行为特征的显著性
转变。其中，机构投资者主要是指基金经理，并且考虑到股权资产与债权资产
在诸多方面的差异，本文将基金经理具体区分为股票型基金经理与债券型基
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风险经历与投资者的风险承担行为
金经理两大类，更加细致地展开研究。而后，如果风险经历确实对投资者行为
产生了显著的影响，则进一步探寻不同环境下的影响作用强度以及行为转变
带来的经济后果。此外，如果这三类投资者在行为表现上存在差异，则深入探
究这些差异形成的可能原因，最终实现对该研究问题的全面、深入地探索分
析。
本文基于个体投资者的真实交易账户数据和基金的重仓组合信息，研究
了风险经历对个体投资者、股票型基金经理以及债券型基金经理的风险承担
行为的影响。研究发现，中国股票市场中的个体投资者行为表现十分支持实
现效用理论，即如果仅仅发生账面损失，投资者为了追偿之前的损失而愿意
承担更高的风险，但是一旦投资损失被实现，投资者会表现得相对风险规避。
由于投资失败的个体往往不愿实现真正的损失，因此中国股票市场中个体投
资者的总体事后表现会更接近于遭受账面损失后的行为变化。这意味着个体
投资者在评估股票收益前景时会将账面损失与未来潜在收益整合在一起，选
择在投资组合中承担更多的风险以求追回之前的损失。与个体投资者不同的
是，机构投资者在遭遇风险事件后，其风险承担水平会显著下降。并且，这种
趋势在股票型基金经理与债券型基金经理的行为中都得以体现。这可能是出
于职业生涯顾虑，基金经理为了降低人力资本回报的风险，保护自身利益最
大化。
进一步的分析表明，个体投资者的风险承担增加趋势在遭受更大损失的
个体、博彩偏好程度较弱的个体以及暴跌股票不是分析师推荐股票的个体身
上表现的更加强烈。同时，股票型基金经理的风险承担下降趋势在熊市中或
是上期排名为输家的基金经理身上表现的更加明显，且不会受到博彩型投资
偏好的影响。但是，债券型基金经理的风险承担变化均未受到前述因素的影
响，这侧面反映了债券市场的反馈机制有待完善，债券型基金经理的风险承
担行为对于外界环境变化的反应明显不如股票型基金经理那么敏感。
最后，本文发现遭受账面损失的个体比遭受实际损失的个体在事后的投
资业绩上表现得更加糟糕。这意味着个体在经历风险事件后提升风险承担水
平并不是理性的决策，这种风险承担的增加偏离了原本的最佳风险承担水平，
会进一步加剧财富损失，是一种过度交易的表现。而在机构投资者部分，研究
结果显示股票型基金经理的风险调整行为对基金业绩几乎没有影响，侧面反
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。。。以下略