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U.D.C: 330.3
Dissertation for Doctoral Degree in Business
Administration
CORPORATE DEBT FINANCING
DECISIONS AND FIRM EFFICIENCY—
THE MEDIATING ROLE OF CORPORATE
INVESTMENT AND CASH HOLDING
Legesse Tenkir Seifu
Candidate：
Professor Haifeng Guo
Supervisor：
Doctor of Management
Academic Degree Applied for：
Business Administration
Specialty：
School of Management
Affiliation：
15
th
December, 2020
Date of Defense：
Harbin Institute of Technology
Degree-Conferring-Institution：

摘要
摘 要
代理成本理论认为，公司对资本结构的决策对于提高组织效率至关重要，因
为债务协议中的限制性契约可以监控管理层的支出习惯，从而促使公司进行有效
的管理实践。然而，尽管债务可能会阻止公司做出不良投资，但研究表明，债务
也可能会阻止公司做出优质的投资。因此理论表明，债务融资可能对公司绩效产
生非线性影响。本文的第一部分分析了债务融资是如何决定组织效率的，并利用
世界的主要经济体，即中国、日本和美国的数据，论证了公司现金持有的中介作
用。本文发现债务融资水平和公司效率之间呈现倒 U型关系，这表明具有优质资
本结构的公司可以实现较高的公司效率。本文的发现与代理成本理论的预测结果
是一致的，更确切地说，与Stulz模型的预测结果是相符的。公司的现金持有水
平对公司效率有负面影响。该理论认为，当公司持有更多流动资产时，代理冲突
就会加剧，因为管理层很容易将这些资产用于获得自己的私人利益。管理层倾向
于在公司持有大量流动资金（现金余额）的情况下，进行浪费性的支出。根据代
理成本理论，债务资本的使用降低了管理层通过大量积累现金余额来掠夺价值的
动机。本文发现，使用更多财务杠杆的公司，不太可能持有超额现金余额，并且
现金持有在一定程度上调节了债务融资和公司效率之间的关系。这表明，通过有
效利用可能被管理层滥用的自由现金流，债务融资有提高公司效率的可能性。
在实证分析的第二部分，本文考察了财务杠杆的使用如何影响资本投入的生
产率。本文使用随机前沿分析 (SFA)这一参数模型来估计资本投入的生产率。研
究发现，使用更多债务融资的公司不太可能进行过度投资，反而更可能出现投资
不足的现象。本文的研究结果表明，随着公司投资水平的优化，所投资资本的生
产率会变高，过度资本和投资不足都会对投入资本的效率产生负面影响。除此之
外，债务融资对投入资本的生产率有积极的影响，并且这种影响在一定程度上是
通过公司投资来调节的。
本文的第三部分考察了效率是否反过来决定了公司的融资决策，并且检验了
这种关系的双向性。公司效率对总债务和短期债务有正向影响，对长期债务融资
有负向影响。本文的研究结果表明，高生产率提高了公司的短期融资能力，并且
增加了内部产生的资金。与此同时，高生产率减少了长期借款，因为当公司拥有
更多内部资本时，外部融资的需求就会减少。此外，在内部资金不充足的情况下，
更多地使用短期资金将抵消所需的长期债务。
本文对公司融资有重要的启示，强调了公司融资决策和现金管理是如何决定
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Dissertation for Doctoral Degree in Business Administration, HIT
其生产率的。首先，本文为资本结构理论提供了实证支持，该理论认为资本结构
与公司绩效之间存在非线性关系，目前的文献缺乏充分的证据来支持基于债务融
资与公司效率之间非线性关系的理论。第二，在对资本结构理论进行实证检验时，
大多数研究都采用了盈利能力指标，如投资收益率和股票收益率。在实证检验中，
本文将公司效率作为一个绩效指标来检验资本结构与公司绩效之间的关系。具体
而言，本文以公司效率作为衡量代理成本（逆向）的指标，实证评估了代理成本
资本结构理论的预测，本文使用随机前沿真随机效应（ SF-TRE）模型估计效率，
该模型将时变的无效性与公司特定的不可观测异质性分离开来。第三，虽然已有
成熟的理论解释自由现金流对效率的影响，但现金持有对财务杠杆与效率之间的
中介作用尚未得到实证检验，本文展示了现金持有的中介作用。此外，本文通过
系统地衡量公司效率以及检验其对公司债务融资决策的影响，提供了重要的贡献。
据研究，公司效率作为资本结构的决定因素，并没有得到充分的实证分析，本文
展示了公司的生产力水平如何影响债务融资决策，并从这个角度评价了资本结构
理论。
分析表明，债务融资对公司效率具有重要的影响。通过减少可能会被管理层
挪用的自由现金流，本文证明了债务融资对降低代理成本有正向作用。本文的研
究为希望保护公司利益的公司所有者、董事会和其他利益相关者提供了宝贵的经
验教训。债务是一种强有力的承诺形式，管理层在支付款项时会受到约束，从而
更能做出明智的投资选择。公司应将债务融资作为其控制机制之一，从而监控管
理层的支出行为，避免不必要的支出。此外，本文还探讨了公司效率与债务融资
的双向作用。结果表明，公司的债务融资水平受到包括公司效率在内的不同因素
的影响，因此管理层在进行债务融资决策时，应考虑公司的生产力水平等因素。
关键词：债务融资，公司现金持有，公司投资，公司效率，代理成本理论
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。。。以下略