证券研究报告 保险 保险投资面临更复杂的约束条件 华泰研究 保险 增持 (维持) 2022年 7月 27日│中国内地 专题研究 研究员 李健，PhD lijian@htsc +(852) 3658 6112 保险投资面临的长短期挑战 SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 在长期利率下行的大环境下，如何维持合意的投资收益率是中国保险公司在 投资端面临的最重大的长期挑战。通过资产配置多元化策略，保险公司在过 去十多年基本实现了在投资收益上的假设，但这一策略在未来能否长期奏效 仍需观察。从短期看，如何抵御地产领域带来的投资波动则是保险公司面临 的当务之急。上市保险公司对地产行业的投资敞口有限，显现出明显的风险 回避。但考虑到保险公司的高杠杆业务性质，投资波动仍有可能给保险公司 的股东带来一定冲击。我们认为，全面的资产负债管理是保险公司真正解决 投资挑战的必由之路。 行业走势图 保险 沪深300 (%) 5 (2) (9) 地产配置有限，潜在冲击仍不容忽视 (16) 保险公司投资地产通常有四种途径：股票、债券、非标资产和直接物业投资。 我们估计，上市保险公司对地产领域的总体投资敞口在 4%-6%之间，从规 模比例上看尚属可控。其中物业投资租金收益稳定、匹配长期投资需求，我 们认为不应与金融资产投资混为一谈。扣除直接物业投资，我们估计保险公 司持有的地产相关金融资产比例在 3%-5%之间。我们的测试显示，1%的总 投资损失（这意味着地产相关金融资产损失了 1/3-1/5），根据各家公司的杠 杆不同，会影响各公司的股东权益在 2%-8%之间。对于部分保险公司，冲 击程度不容忽视。 (23) Jul-21 Nov-21 Mar-22 Jul-22 资料来源：Wind，华泰研究 投资收益中枢面临下行压力 保险投资总的策略类似于“固收+”，净投资收益率（只包含利息和股息）是 投资收益的中枢和压舱石。保险公司的目标是在净投资收益率的基础上获得 超额投资回报，以达到 5%的长期投资收益假设。过去十年，保险公司通过 拉长久期、信用下沉、增加非标投资等方式尽量延缓市场利率下滑造成的影 响，但净投资收益率仍在 2017年后缓慢走低，显现出投资收益中枢面临的 长期压力。值得一提的是，险资的超额投资收益在 2018年后表现出色，将 投资收益托举在了 5%假设之上，显现出险资在权益投资上的日益成熟。但 收益中枢下滑，对超额投资收益的要求和挑战在逐渐加大。 投资规模稳步增长，大类资产配置趋于稳定 行业的总投资规模从 2013年不足 8万亿人民币增长到 2022年 5月的 24 万亿人民币。即便过去 2-3年寿险新单保费不断下滑，有赖于总保费相对平 稳，行业总投资规模仍然维持了正增长。上市公司的资产配置在 2017年之 前呈现出多元化趋势，非标及权益投资占比迅速提升。近些年，险资配置比 例开始趋于稳定。固收资产缓慢上升至 50%；非标资产比例则略下降至 18%+；股票基金投资比例相对稳定在 13-14%；长期股权投资在偿二代二 期下丧失了节约资本消耗优势，应难有大幅度增长。通过配置提升险资收益 的阶段已经过去，市场利率和投资标的选择能力对收益率的影响日益显著。 全面资产负债管理以解决投资挑战 展望未来，市场环境日益复杂，投资收益面临长期下行压力，会计准则变化 则有可能进一步增加投资的复杂程度。保险投资面临的是越来越 。。。以下略