薪酬差距对我国上市公司外源融资的影响研究 上市公司融资渠道薄弱一直困扰着中国实体经济的发展。融资渠道的拓展 作为资本结构研究的主要核心问题，其对公司融资能力的提高，公司生产经营 规模的扩张，公司成长的稳健性，以及公司应对外部环境的变化以期实现可持 续发展战略规划目标起着举足轻重的作用。由于内源融资受到公司盈利能力和 规模的限制，且筹集资金时间较长，因此，学术界和实务界一直关注如何有效 合理地开展公司外源融资活动，其主要是围绕着债权融资和股权融资进行研究。 目前，我国经济处于转型阶段，金融体系和资本市场尚待完善，商业信用融资 能够有效地缓解公司融资压力，拓宽公司融资途径，促进公司资金周转使用， 已经成为公司重要的外源融资方式，其对降低公司融资约束，优化资金管理具 有重要作用。因此，本文将商业信用融资纳入公司外源融资渠道开展进一步研 究。 由于现代公司主要特征是“两权分离”（即所有权和经营权），导致在资源 委托方（即资源所有者）和资源受托方（即资源经营者）之间产生了委托代理 问题（Jensen和Meckling，1976），薪酬契约制定的有效性可以作为解决委托代 理问题的公司治理机制之一。科学、合理地制定薪酬差距，是公司薪酬激励机 制的重要研究内容，也是公司薪酬政策是否有效、可行的判断依据。由于薪酬 差距会对公司高管和员工日常工作的积极性产生影响，最终影响到公司绩效， 导致在资本市场中向公司投资者、债权人、供应商等利益相关者传递出的公司 偿债、营运、盈利和发展能力信息受到影响，最终会影响公司进行外源融资的 效果。但是，目前学术界还缺乏关于薪酬差距对公司外源融资的影响研究，且 学术界针对薪酬差距所产生激励效果的研究尚没有统一结论，其究竟会对公司 外源融资渠道会产生什么样的作用还需要进一步验证。 目前，对薪酬差距和外源融资的研究范畴还缺乏权威、一致的界定，且已 有研究很少考虑薪酬差距对商业信用融资的影响。因此，本文以锦标赛理论和 行为理论为基础，结合代理理论和公司治理理论，对已有研究的文献进行系统 II 梳理，探索出本文的研究空间。其次，通过分析我国上市公司薪酬差距和外源 融资方式的发展趋势，探究研究薪酬差距影响外源融资的必然性，对两者之间 关系进行理论分析。再次，从三个维度开展薪酬差距对外源融资的影响研究： 第一维度是薪酬差距对债权融资的影响；第二维度是薪酬差距对商业信用融资 的影响；第三维度考虑薪酬差距对股权融资的影响。最终，对本文的实证结果 进行稳健性验证和进一步分析的基础上，提出针对性的对策和建议。 通过以上研究，本文主要结论为： （1）实证检验我国上市公司薪酬差距对债权融资的影响。研究结果表明： 债权融资水平方面，公司外部和内部高管员工相对薪酬差距越高会显著降低负 债融资比率。债权融资期限方面，公司高管员工外部薪酬差距中值、高管团队 和高管员工相对薪酬差距与长期负债比率呈现显著负向关系。债权融资方式方 面，公司外部和内部高管员工薪酬差距与长期借款比率均呈现显著正向关系。 实证检验进一步区分了公司产权性质，国有企业能够加强高管团队和高管员工 外部薪酬差距中值与负债融资比率的负向效应；高管员工外部薪酬差距中值、 高管员工相对薪酬差距对长期负债比率的负向效应被加强，说明在国有企业中， 薪酬差距越高，高管会建立有利于自身谋利机制，削减公司债权融资，提高其 薪酬操纵的便利性。股权制衡度高的公司，会加剧公司外部和内部高管员工薪 酬差距对长期负债率负向效应，高管团队外部薪酬差距中值对长期借款比率的 正向效应被减弱。此外，考虑了行业竞争程度，采用垄断度进行分类，发现垄 断程度较高的行业会增强高管员工外部和内部薪酬差距对负债融资比率、长期 负债比率的负向效应，对长期借款比率的正向效应会被减弱；将公司注册地划 分为东部及沿海地区和中西部地区，发现位于经济发达的东部及沿海地区的公 司高管员工相对薪酬差距对负债融资比率负向效应被加强，高管员工外部薪酬 差距中值和相对薪酬差距对长期负债比率的负向效应被减弱，高管团队外部薪 酬差距中值对长期借款比率的正向效应被加强。 （2）实证检验发现公司高管团队、高管员工薪酬差距的增加会降低商业信 用融资水平。国有公司会加剧公司薪酬差距与商业信用融资水平的负向效应； 股权制衡度高的公司，会削弱公司高管员工外部薪酬差距中值与商业信用融资 水平的负向效应；处于高垄断行业的公司，高管团队相对薪酬差距与商业信用 融资水平的负向效应会加强；处于经济发展较好地区的公司，高管团队和高管 III 员工相对薪酬差距与商业信用融资水平的负向效应会减弱。 （3）实证检验我国上市公司薪酬差距对股权融资的影响。研究表明我国上 市公司薪酬差距与股权融资水平呈现负向效应，随着公司外部和内部薪酬差距 的增加，公司的股权融资水平会下降。实证检验进一步研究发现，在国有公司 中、垄断度较高的公司和处于经济发展较好的地区的公司中，高管团队、高管 员工相对薪酬差距对股权融资水平的负向效应均会得到加强；股权制衡度较高 的公司中，高管团队相对薪酬差距对股权融资水平的负向效应会减弱。 综上分析，基于对我国上市公司薪酬差距对外源融资渠道影响的理论分析 与实证检验，本文提出的主要政策建议为：完善薪酬激励相关法律规章建设， 提高法律法规执行的有效性；完善资本市场公司商业信用融资相关规范，完善 商业信用监督体系，净化商业信用融资环境；设定合理的岗位薪酬标准，综合 考虑公司内外部差异，科学制定薪酬差距，构建适合本公司的薪酬差距体系； 完善公司激励机制，明确奖惩标准，制定合理的公司管理层晋升机制；明确公 司管理层责权，并建立行之有效的监督体系；完善公司内部治理机制，合理制 衡公司股东控制权；增加公司高管薪酬透明度，完善公司高管薪酬信息披露制 度；公司还应注重树立诚信为本、规范经营的理念，积极发挥自身优势，不断 提高公司核心竞争力，逐步扩大市场份额，增强商业信用融资的吸引力。 关键词： 薪酬差距，债权融资，商业信用融资，股权融资 V Abstract Research on the Effect of Salary Gap on the External Financing of Listed Companies in China Weak financing channels for listed companies have been plagued by the development of China's real economy.The expansion of financing channels is the main core issue of capital structure research.It plays a key role in the improvement of the company's financing capacity,the expansion of the company's production and operation scale,the stability of the company's growth, and the company's response to changes in the external environment in order to achieve sustainable development strategic planning goals.Because endogenous financing is limited by the company's profitability and scale,and it takes a long time to raise funds,the academic and practical circles have been paying attention to how to effectively and reasonably carry out the company's external financing activities, which mainly focus on debt financing and equity financing research.At present,China's economy is in a transition stage, and the financial system and capital market need to be perfectedmercial credit financing can effectively alleviate corporate financing pressure,broaden corporate financing channels,and promote the use of company funds.It has become an important external financing method for companies.It can play an important role in reducing the company's financing constraints and optimizing capital management.Therefore,this article includes commercial credit financing as a source of external financing for further research. Due to the separation of ownership and management rights of modern companies,the principal-agent problem has arisen between resource owners and resource operators (Jensen and Meckling,1976).The validity of the compensation contract can be used as a corporate governance mechanism to resolve the principal-agent problem.The scientific and rational formulation of salary gaps is an important research content of the company's salary incentive mechanism,and it is also the basis for judging whether the company's salary policy is effective and feasible. VI The salary gap will affect the enthusiasm of the company's management and employees,and then affect the improvement of the company's performance,leading to the information of the company's debt repayment,operation,profitability and development capabilities transmitted to the company's investors,creditors,suppliers and other stakeholders in the capital market affected.It will ultimately affect the effectiveness of the company's external financing.However, at present,there is still a lack of research on the impact of salary gaps on the company's external financing,and the research on the incentive effects of salary gaps in academia still lacks a unified conclusion.Further research verification of effect of salary gaps on the company's external financing channels is need. At present, the research scope of salary gap and external financing still lacks an authoritative and consistent definition, and existing research rarely considers the impact of salary gap on commercia