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沪港通制度实施的经济效果研究
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Study on the Economic Effect of the Implementation of
Shanghai-Hong Kong Stock Connect System
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作者姓名：张婷
专业名称：工商管理
研究方向：财务与金融管理
指导教师：董秀良 教授
学位类别：管理学博士
培养单位：管理学院
论文答辩日期：2018年6月1日
授予学位日期：2018年6月日
答辩委员会组成：
姓名职称 工作单位
主席 支大林 教授 东北师范大学经济学院
委员 马飞 教授 吉林大学管理学院
郝庆生 教授 吉林农业大学经济管理学院
尹苗苗 教授 吉林大学管理学院
王爱群 教授 吉林大学管理学院
I
摘要
沪港通制度实施的经济效果研究
沪港通制度是我国上海证券交易所和香港联合交易所于2014年11月17
日共同推出的两市互通互联的一项重要制度创新，该项制度的实施不仅是内地
股票市场深化改革的一项重要内容，而且是内地资本市场对外开放的标志性举
措。从理论上讲，沪港通制度的实施，一方面有利于促进资金在沪港两地自由
流动、便于投资者进行跨市场组合投资、分散投资风险，同时也有利于活跃两
地市场交易、优化资源配置以及提升市场效率；另一方面，通过与相对发达的
香港股票市场互通互联，可以为内地市场引入更加成熟的机构投资者和投资理
念，改善内地投资者的结构，并进而倒逼内地股票市场在制度建设、市场环境、
投资者结构和理念等诸多方面与成熟市场接轨，缩小市场间的差距。这两个方
面既是沪港通推出的动因，也是沪港通制度的战略意义所在。然而，由于沪港
通实施不过几年的时间，相关研究还十分有限，且过多地强调其长远的战略意
义，对现实问题的关注明显不够。事实上，美好的愿景是一回事，而如何能顺
利实现这一愿景则是更为关键的问题。为了更好的把握沪港通制度实施的经济
效果，本文在对相关文献和理论进行梳理的基础上，首先从直观上分析沪港通
制度的实施背景与运行状况，然后着重采用实证研究手段对沪港通实施前后沪
港两地市场关系（即市场分割程度及一体化程度变化）、市场价差和投资者预期
变化、两地信息传导变化（即溢出效应）、定价效率变化等几个相互关联的方面
进行了考察，以期发现问题、剖析其背后的原因，为更好地完善沪港通制度提
供科学的判断依据；最后，本文在对股票市场化改革和对外开放的逻辑次序进
行分析的基础上提出我国股票市场对外开放的政策建议，并对沪港通制度进行
定位。通过上述研究，本文得出的主要结论是：
第一，在对沪港通制度的实施背景与运行状况分析时发现：（1）在制度环
境、市场环境、监管环境、信息环境等方面香港股票市场均好于内地；（2）沪
港通制度实施后，两地市场主要表现为日成交额较少、投资者行为出现差异、
II
资金非对称流动、两市股价走势背离共四个特征
第二，本文实证研究了沪港通制度对沪港两市价格联动关系的影响。为了
从总体上考察沪港通制度对沪港两地市场的影响，本文选取上证综合指数和香
港恒生指数服务公司编制的恒生指数作为上海A股市场和香港股市的代表性指
数，采用协整、Granger因果关系检验、动态相关系数的计量经济学方法，考
察了沪港通制度的实施对两地市场估价的长期均衡关系、股价引导关系，股价
间的动态相关关系的影响，该方面的研究既是对两市股价间联动关系、协同效
应的考察，同时也可以对两地市场一体化程度或分割程度进行分析，二者在研
究上具有内在的一致性。研究发现：（1）尽管两地市场出现了长期稳定的均衡
关系，内在协调机制有所增强，但价格引导关系以及时变相关系数等均没有显
著的提升，这表明两市一体化程度并没有提高，市场分割程度也没有降低；（2）
进一步研究发现，沪港通开通后，两地市场资金呈现的非对称流动导致市场总
体价格水平的偏离程度加大，这是导致上述结果的主因，而由于两地市场发展
水平差距较大以及其它约束条件存在的情况下，仅仅靠某项制度壁垒的消除，
其效果势必有限是产生上述结果的另一个原因
第三，本文实证检验了沪港通制度对市场价差和投资者预期的影响。研究
发现：（1）沪港通制度开通后，A/H股价差继续扩大。对此本文认为其主要原
因有两点：一是两地市场资金的非对称流动导致两市股指走势背离，二是虽然
两地资金能够自由流动，但沪港通只是一个交易通道，并不能将香港H股和内
地A股相互转换，投资者也就不存在套利机会，因此通过沪港通的资金流动并
不能为A/H股提供套利机会，沪港通对缩小A/H股价差的作用自然会非常有限
（2）沪港通实施后，由于投资者更加看好沪股通标的股票的未来盈利能力，从
而助推了上海股票市场股票价格的上涨，而内地投资者投资香港股票市场则显
得较为保守，同时这一结果也能解释沪港通实施后两市交易总额呈现出的“南
冷北热”状态
第四，本文实证考察沪港通对沪港两地市场信息传导效应的影响。研究发
现：（1）利用误差修正模型对沪港两市短期波动进行考察时发现，尽管沪股通
标的股票价格或者港股通标的股票价格有时可能偏离均衡，但这种偏离只是暂。