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5年后按照EBITDA10倍的回购担保；则此
价格明显和其他股份价值不同
③新投资人的投资是否造成对原股东的非
等比例摊薄；
再有新增投资人的情况下，通常原股东等
比例进行稀释，如果存在非等比例稀释，说
明存在不同的股权权利及义务，需要辨别
基金投资人所持股份是否有较高或较低的
价值
④最近融资价格中是否包括了新投资人可实
现的特定协同效应，或新投资人是否可享有
某些特定投资条款，或新投资人除现金出资
外是否还投入了其他有形或无形的资源
此条款既可能高估公允价值，也可能低估
公允价值。公允价值是特指对任何人而言
不存在区别的价值。但对特定投资人来说，
如果被投资企业有较大的协同效应，对投
资人而言具有超过公允价值的投资价值
例如针对可口可乐而言，收购魔爪饮料可
以实现协同效应，因此愿意支付更高溢价
认购股权。但通常来说，估值不需要因针对
投资人的特定价值向下调整到公允价值，
只要此投资属于实质性投资
同样，如果投资人除支付现金外，还提供了
额外的其他资源，例如投资人出资100万
元占10%股权比例，投后价值1000万元，
但同时投资人还额外提供了500平方米的
办公场地供被投资公司无偿使用，则真正
的投后价值应该超过1000万元
（3）特定情况下，伴随新发股权融资，被投
资企业的现有股东会将其持有的一部分股权
（以下简称“老股”）出售给新投资人，老股的
出售价格往往与新发股权的价格不同。针对
此价格差异，基金管理人需要分析差异形成
的原因，如老股与新发股权是否对应了不同
的权利和义务、是否面临着不同的限制，以
及老股出售的动机等。基金管理人应当结合
价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，
合理确定公允价值的取值依据
不论是老股还是新股，最重要的是关注是
否对应了不同的权利和义务，通常情况下，
老股因为具有变现的属性，因此和新股相
比，价格会有一定的折扣。但通常来说，老
股变现通常占的比例很小，若原股东大比
例变现，新投资人则要重点关注是否有潜
在风险
（4）估值日距离融资完成的时间越久，最
近融资价格的参考意义越弱。基金管理人在
后续估值日运用最近融资价格法时，应当根
据市场情况及被投资企业自身情况的变化判
断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最
佳估计。基金管理人在后续估值日通常需要
对最近融资价格进行调整的情形包括但不限
于：
最近融资价格也属于特殊的先例交易，因
此时间发生的越近，越具有参考意义
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① 被投资企业的经营业绩与财务预算或预
设业绩指标之间出现重大差异；
经营业绩与预期相比大幅增长或大幅下
降，会显著改变价值
② 被投资企业实现原定技术突破的预期发
生了重大变化；
对企业价值具有重要性影响，特别是对某
单一产品属性的科技企业或生物医药企
业
③ 被投资企业面对的宏观经济环境、市场
竞争格局、产业政策等发生了重大变
化；
也就是通常所说的，不在风口了，是猪还是
猪，或是市场重新回归理智了
④ 被投资企业的主营业务或经营战略发生
了重大变化；
例如一家食品企业，主营业务改为了区块
链业务，市场估值也许就发生了重大变化
⑤ 被投资企业的可比公司业绩或者市场估
值水平出现重大变化
属于市场法估值范畴，一般指可比上市公
司的股价变化影响
⑥ 被投资企业内部发生欺诈、争议或诉讼
等事件，管理层或核心技术人员发生重
大变动
很容易想到的就是乐视网
（5）若基金管理人因被投资企业在最近融
资后发生了重大变化而判定最近融资价格无
法直接作为公允价值的最佳估计，同时也无
法找到合适的可比公司或可比交易案例以运
用市场乘数法进行估值，基金管理人可以根
据被投资企业主要业务指标自融资时点至估
值日的变化，对最近融资价格进行调整。主
要业务指标包括但不限于有代表性的财务指
标、技术发展阶段、市场份额等，在选择主
要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处
行业特点及其自身的特点，选择最能反映被
投资企业价值变化的业务指标
私募基金投资的非上市公司股权估值本身
就是具有非常高的主观性，最主要的作用
也是给LP的一剂心理安慰，项目具体退出
时的实现价值或许与平时的估值没有任何
关联性
作为私募基金的内部业绩衡量报告而言，
最关键的是内部估值报告所使用指标的一
致性和连贯性
（待续）。