华泰期货|玉米与淀粉月报
2018年7月28日2 / 11
玉米篇：现实与预期博弈
一、现货供需概况
首先，我们对国内玉米供需平衡表进行小幅调整，对于2017/18年度而言，根据
我们之前的逻辑，重点在于跟踪判断实际供需缺口，这需要关注临储拍卖与出库
进度，但出库这块缺乏相关数据，且市场预估分歧比较大，卓创资讯预估出库进
度65%左右，而天下粮仓数据显示出库进度在40%-50%左右，我们可以回到6月
中，当时市场普遍预估出库进度30%左右，对比随后的北方港口玉米集港量和深
加工企业玉米收购量，环比并未有大幅增加，因此，我们倾向于后者的可能性更
大，因一个可资印证的因素是临储拍卖成交情况，最近一个月来的每周拍卖成交
量维持在200万吨左右，综合成交率在30%以下，这表明前期拍卖成交的玉米出
库消化并不理想。在这种情况下，我们对旧作供需预估暂不进行调整
对于2018/19年度而言，需要基于旧作实际供需缺口和新作供需两方面的预估来
判断新作供需格局，在新作产量方面，虽然7月期间局部地区甚至导致玉米倒伏，
冰雹导致玉米折断等，但降水总体改善土壤墒情，有利于玉米生长发育，我们据
此不对产量进行调整；在新作需求方面，根据海关数据，2015/16年度我国高粱
进口量866.28万吨，2016/17年度进口量550.40万吨，2017/18年度截至3月累计
进口量290.91万吨，其中大部分来自美国，如果贸易战延续，这部分美国高粱以
及部分玉米和小麦进口将受到抑制，当然，后期内外价差继续存在，在全球谷物
整体供应充裕的情况下，其他谷物的进口甚至可能增加。综上所述，我们将国内
玉米饲用需求小幅上调200万吨，对应下一年度玉米供需缺口扩大至4600万吨
图1. 中国玉米供需平衡表
数据来源： 中国玉米网 USDA JCI 华泰期货研究院
项目
年度2014/152015/162016/172017/182018/192014/152015/162016/172017/182018/192014/152015/162016/172017/182018/192014/152015/162016/172017/182018/19
期初库存141.7207.0277.6292.7283.481.3100.4110.8100.779.684.7166.1244.0266.1243.2100.9168.4245.7241.6204.6
产量219.8233.8206.5200.2207.3215.6224.6219.6215.9225.0219.0230.7207.1196.9195.0225.0234.0185.0165.0170.0
净进口5.53.22.43.03.05.53.22.43.05.05.53.22.43.45.15.53.32.43.04.0
总需求160.0166.4193.8212.5220.2202.0217.5232.0240.0251.0143.1155.9187.4222.6236.5163.0160.0191.5205.0220.0
饲用需求97.5100.5116.2131.0133.0140.0153.5162.0166.0174.0100.096.0118.0125.0135.0
FSI需求62.565.977.681.587.262.064.070.074.077.063.064.073.580.085.0
期末库存207.0277.6292.7283.4273.5100.4110.7100.879.658.6166.1244.0266.1243.2206.6168.4245.7241.6204.6158.6
其中：国储库存152.1236.5209.6142.693.6
社会库存16.39.232.062.065.0
年度变化65.370.615.1-9.3-9.919.110.3-9.9-21.2-21.181.477.922.1-22.9-36.667.577.3-4.1-37.0-46.0
中国玉米网USDAJCI华泰期货
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图2. 国内玉米供应结构图单位：万吨图3. 国内玉米供应结构图2 单位：万吨
年度
新作玉
米产量
临储超期
存储库存
实际净
抛储量
实际供
应量
2014/15 22500 0 -5732 16768
2015/16 23400 1067 -8441 14959
2016/17 18500 3103 3740 22240
2017/18 16500 5315 7000 23500
2018/19 17000 12542 10914 27914
数据来源： 华泰期货研究院数据来源：华泰期货研究院
图4. 北方港口玉米集港量 单位：万吨图5. 深加工企业收购量单位：吨
数据来源：天下粮仓 华泰期货研究院 数据来源：天下粮仓 华泰期货研究院
二、各合约逻辑分析
7月上中旬期价继续震荡上涨，下旬虽有所回落，但期价结构未有改变，远月升
水甚至继续扩大，截至7月27日， 1-9价差65元，1-5价差-83元，5-9价差148
元，仍处于历史同期高位，表明市场乐观预期未有改变
在这种市场结构之下，接下来市场需要根据临储拍卖成交和出库情况来预估旧作
实际供需缺口，并结合新作产量前景来判断下一年度供需格局。就盘面而言，近
月更多关注现货价格会否出现上涨，在临储计划投放量每周维持800万吨的情况
下，主要看会否出现阶段性供应短缺，或者再度积极补库的情况；远月合约除去
现货价格带动近月之外，还需要关注新作供需格局预期的变动，对远月升水的影
响
-10000
-50005000
10000
15000
20000
25000
30000
2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19
实际供应量 新作玉米产量
临储超期存储库存 实际净抛储量20
40
60
80
100
120
140
40 43 46 49 52 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39
2017/2018 2013/2014
2014/2015 2015/2016
2016/2017100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
800000
900000
2017/06/09 2017/09/29 2018/01/19 2018/05/11
山东（24家） 合计
河北（9家） 东北（15家）
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对于旧作9月合约而言，接下来重点在于基差回归方式，考虑到目前期价对现货
（陈粮，即临储拍卖成交的玉米）有较大幅度升水，接下来重点关注现货价格能
否出现上涨的情况
现货上涨一般源于两个方面，其一是阶段性供应紧张，其二是中下游继续补库，
就目前来看，在临储计划投放量维持每周800万吨的情况下，理论上供应是比较
充裕的，南北方港口库存亦处于历史同期高位，截至7月20日当周，北方港口库
存381.2万吨，南方港口55.5万吨
在现货价格难以上涨的情况下需要关注注册仓单成本，即有条件的企业通过买入
现货价格注册仓单所带来的套保压力，以目前盘面期价测算， 扣除港口现货收
购价、社会仓储成本（120天*0.2元）、资金成本及其注册仓单费用后已经出现交
割利润。综上所述，我们认为9月期价存在高估
对于新作1月和5月合约而言，除了关注现货价格及其对应的近月合约之外，还
需要留意远月升水幅度的变化，这主要取决于新作供需格局的预期，主要包括旧
作实际供需缺口和新作产量前景两个方面
考虑到即将进入8月，旧作实际供需缺口趋于明朗，而南方销区新玉米已经逐步
入市，8月中之后华北新作玉米逐步入市，新作产量前景将逐步明朗，目前期价
所反映的乐观预期将逐步得到验证，后期特别需要留意现实不及预期的可能性
换个角度看，目前期价结构远期升水表明市场看多远期现货价格，这会带动现货市场
补库热情，主要体现在前期临储的高成交量上，后期需要担心的是，这种补库能否与
实际需求相匹配，如果需求持续弱势，或者说社会实际供需缺口不及预期，那么现货
看涨预期有可能逐步落空，对应近月基差回归可能以期价下跌方式来实现，远月对近
月的升水亦可能逐步洗掉。就目前来说主要关注两个方面，其一是临储出库压力，即
拍卖成交的玉米可能需要集中出库；其二是新作上市压力，即市场大量参拍临储玉米
之后，旧作社会实际供需缺口不足以消化，就可能转做新作年度的期初库存，那么对
新作的需求或相应下降，这会转化为农民的售粮压力。相对而言，前者可能通过延迟
出库和降低后期临储成交率来加以缓解，后者更多依赖国家政策调控
基于前面的供需预估和近期市场状况，我们倾向于玉米期价大概率存在高估，接下来
或趋于震荡回落，我们建议稳健投资者关注9月合约，激进投资者可以考虑远月合约，
回落空间则在很大程度上受到市场补库心态的影响，特别是新作玉米入市之后，结合
技术来看，玉米指数可能构筑一个类似于棉花2016年12月到2018年3月之间的区间
震荡走势，亦可能构筑一个简单的ABC三浪调整结构。。