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M2与汇率：中国“货币超发”会令人民币必有一跌吗？
管 涛 付昊东
摘要：“811”汇改后，人民币汇率一度持续大幅下跌。有观点认为，这是中国“货币超发”的
必然结果。本文通过分析信用货币创造过程指出，中国较高的M2绝对值和与GDP的相对值是由经
济快速增长引致的货币需求以及较低的货币使用效率造成的，不能简单得出“货币超发”的结论，
人民币并不存在因“货币超发”而必然贬值的逻辑。金融体系的脆弱性而非货币数量是保持汇率稳
定、实现汇率制度成功转型的最大挑战。因此，本文提出了发展是关键、预期很重要、金融要稳健、
开放宜审慎的政策建议
关键词：货币超发，人民币汇率，贬值
一、引言
2015年8月11日，人民银行宣布调整人民币兑美元汇率（如非特指，以下人民币汇率均指人
民币兑美元的双边汇率）中间价报价机制。在之后一年多时间里，人民币汇率持续下跌，到2016年
底距离“破七”仅一步之遥（如图1所示）。这引发了市场较为浓厚的看空预期，其中有种较有代
表性的观点认为，中国存在着严重的“货币超发”现象，因此，人民币必有一跌
图1：2015年8月到2018年6月境内人民币汇率（单位：元人民币/美元）
资料来源：中国外汇交易中心；Wind；中国金融四十人论坛认为“货币超发”必然导致人民币贬值的主要逻辑包括：一是中国货币供应（M2）总量超过美
国，如果不贬值，可以“买下美国”；二是中国外汇储备与M2的比值下降，这会削弱对人民币的信
心（Bass，2016）；三是M2/GDP显著高于其他国家平均水平，股票、房地产等市场资产价格泡沫严
重，人民币购买力下降，因此，没有对外升值的基础2；四是非金融部门杠杆率过高，可能引发系统
性风险，造成货币危机（Bass，2016）。虽然2017年以来，人民币汇率止跌企稳，到2018年人民
币汇率双向波动更加明显（见图1），但前述观点仍有一定市场（黄凡，2018）
以上几种逻辑都有一定道理。第一代货币危机模型指出，在一国货币需求处于稳定状态的条件
下，国内信贷膨胀会带来外汇储备的流失，从而导致对固定汇率的冲击而产生危机（Krugman，1979）
另外，通货膨胀、信贷膨胀、资产泡沫也都是国际收支危机早期预警机制（EWS）中的重要指标
（Kaminsky et al.,1997）
那么，在信用货币制度下何为“货币超发”？中国是否存在“货币超发”？信贷快速增长是否
一定意味着人民币大幅贬值？本文将以理论分析为基础，结合历史经验进行深入分析
二、信用货币创造与中国“货币超发”
我国最主要的货币总量指标M2口径经过不断变化，目前包含流通中的现金、居民存款、企业存
款、非银金融机构存款和非银部门持有的货币市场基金。由于流动中的现金和货币市场基金规模相
对较小，因此，M2主要组成部分是非银行主体持有的银行存款
根据孙国峰（2001）的观点，银行通过扩张自身的资产负债表，在我国通过即发放贷款、购买
企业债券、购买外汇等方式创造存款，即创造M2存量。而是否申请贷款、发行债券取决于非银行公
众的意愿（Mcleay et al., 2014），最终取决于公众的投资需求。虽然强制结售汇造成的外汇占款
一直被认为是造成中国货币“被动超发”的根源（周其仁，2010），但实际上外汇占款对中国M2存
量以及增量的影响并不大
“货币超发”的含义为货币发行的数量超过了维持经济体正常运行所必须的货币量（张隽，
2013）。但货币供给并非完全外生，国民经济快速增长带来的对信贷的需求是中国M2快速增长的主
要原因。参考伍戈和李斌（2012）的方法，根据《金融机构信贷收支表》中“资金来源=资金运用”
的统计原则，将货币创造的渠道分解，并加以修正，可以得到以下等式：
货币=各项贷款+外汇净占款+证券净投资+其余项
其中，货币=各项存款+流通中的现金，可以大致用来代指M2；外汇净占款=外汇占款-央行票据；
证券净投资=有价证券及投资-金融债券。由于央行发行央行票据主要是为了对冲外汇占款，因此，
将其从证券净投资项中移除，而作为外汇占款的扣减项，构成外汇净占款；其余项为除前三项外其
2 M2每年14%的增长，人民币不可能不贬值http://finance.ifeng/a/20160325/14290780_0.shtml他创造M2的途径，包括黄金占款、财政借款等
从M2存量上看，各项贷款为创造M2的主要渠道，2000年以来一直保持在60%以上；证券净投
资的规模与外汇净占款在2011年前相近，由2000年的10%上升到20%左右，2011年后有所下降，
但随着2015年公司债扩容，这一比例上升到近30%；外汇净占款的占比从2011年以来一直下降，
目前仅占10%左右
图2：中国货币创造的主要渠道（M2存量）
数据来源：中国人民银行；Wind；中国金融四十人论坛
从M2增量上看，各项贷款一直以来几乎都是M2增量的首要贡献项，尤其是2008年“四万亿”
财政刺激政策使得各项贷款对M2增量的贡献迅速跃升，达到每年约10万亿元左右；证券净投资在
2015年一度超过各项贷款，但近期下降明显；外汇净占款对M2增量的影响在2011年达到约6万亿
的顶峰，但自2014年以来其对M2增量的影响就小于证券净投资，在2015年至今其对M2增量的贡
献为负。由此可见，中国M2增长的主要原因为各项贷款和证券净投资，外汇净占款造成的“被动超
发”影响的主要是基础货币而非M2。而通过积极发行央票对冲，以及提高法定存款准备金，人民银
行“扼守住了货币阀门”。事实上，在近年来外汇占款大幅下降的情况下，央行还创设了多种新型
货币政策工具来缓解流动性短缺的情况（张晓慧，2015；伍戈等，2017）。。