中金公司研究部: 2018年10月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录投资要点 ....... 4从历史数据看广告与经济周期 ......... 5广告产业伴随国内经济蓬勃发展 ...... 5广告产业发展折射出了中国经济的脉络....... 5经济周期中的分众传媒受影响几何？.......... 72008-2009年：宏观和微观经济环境发生巨大变化，应收账款成为先行指标 ..... 72012年：国内投资、出口同步回落，但公司运营相对稳健 ........ 10从样本品牌广告主的广告推广费用管窥经济周期的影响 . 14投资建议：当前阶段如何看待分众传媒？18广告行业刊例花费已经下滑，但是媒体内部分化持续 ..... 18分众传媒受广告周期影响，应收账款周转天数先行增加 . 18中金公司研究部: 2018年10月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表图表1: 广告业经营额与国内生产总值保持同向快速增长 ...... 5图表2: 中国广告强度逐渐提升 .. 5图表3: 实际GDP增速与广告业经营额增速保持同向快速增长：1984、1992年 .... 6图表4: 宏观经济增速放缓时，广告业经营额增速也同向放缓：1998、2008、2012年 ..... 6图表5: 电梯媒体广告收入在2008年第四季度环比下滑18.0% ......... 8图表6: 2007-2009年分众传媒应收账款情况 ..... 8图表7: 2007-2009年分众传媒应收账款周转天数 ......... 8图表8: 2003-2012年分众传媒电梯电视和电梯海报终端数量 . 9图表9: 1Q08-4Q11分众传媒电梯电视业务收入 ........... 9图表10: 1Q08-4Q11分众传媒电梯海报业务收入 ......... 9图表11: 分众传媒电梯电视业务收入和终端比较 ...... 10图表12: 分众传媒电梯海报业务收入和终端比较 ...... 10图表13: 1Q09-4Q14中国GDP（不变价）同比增速 ... 10图表14: 2010-2014年社会消费品零售总额月度同比增速 ..... 11图表15: 2012-2015年分众传媒楼宇电梯营业收入及增速 ..... 11图表16: 1Q10-4Q12分众传媒电梯电视业务收入 ....... 12图表17: 1Q10-4Q12分众传媒电梯海报业务收入 ....... 12图表18: 2012-2015年分众传媒媒体终端数量变化 ..... 12图表19: 2012-2015年分众传媒刊例价格变化 . 12图表20: 2010-2013年分众传媒应收账款情况 . 13图表21: 2010-2013年分众传媒应收账款周转天数 ..... 13图表22: 东阿阿胶2009-2017年广告推广费用指标 ... 14图表23: 广誉远2009-2017年广告推广费用指标 ....... 14图表24: 洽洽食品2009-2017年广告推广费用指标 ... 14图表25: 伊利股份2009-2017年广告推广费用指标 ... 14图表26: 上汽集团2009-2017年广告推广费用指标 ... 15图表27: 江淮汽车2009-2017年广告推广费用指标 ... 15图表28: 重庆啤酒2009-2017年广告推广费用指标 ... 15图表29: 洋河股份2009-2017年广告推广费用指标 ... 15图表30: 美克家居2009-2017年广告推广费用指标 ... 15图表31: 索菲亚2009-2017年广告推广费用指标 ....... 15图表32: 老板电器2009-2017年广告推广费用指标 ... 16图表33: 海信电器2009-2017年广告推广费用指标 ... 16图表34: 罗莱生活2009-2017年广告推广费用指标 ... 16图表35: 森马服饰2009-2017年广告推广费用指标 ... 16图表36: 苏宁易购2009-2017年广告推广费用指标 ... 16图表37: 永辉超市2009-2017年广告推广费用指标 ... 16图表38: 7-8月广告刊例花费同比增速整体下滑，但是内部分化 ..... 18图表39: 分众传媒2016-1H2018应收账款周转天数情况 ...... 19图表40: 2016-2018年分众单季度营收情况及预测 ..... 19图表41: 可比公司估值表 .......... 20 中金公司研究部: 2018年10月22日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4投资要点今年以来，受到复杂的国内外经济政治环境影响，我国经济增速面临下行压力，零售总 额增速和可选消费品销售增速均出现放缓。在这种情形下，投资者关心与经济、消费高 度相关的广告行业会如何变化，作为电梯媒体行业龙头，分众传媒又会受到怎样的影响。本报告着重探讨了三个问题，经济周期和广告行业的关系、分众传媒在历史上两个经济 下行周期的表现、2009-2017年典型品牌广告主的广告费变化趋势，进而解答投资者疑问。 经济周期和广告行业：我们通过对1981-2017年之间我国GDP和广告业经营额的研 究来探寻经济和广告行业周期的关系。我们发现，这36年间，广告业经营额年均增 速为27.2%，高于名义GDP 15.3%的增速，体现了我国广告业从无到有随着经济发展 逐渐蓬勃兴起的趋势。同时，我们发现，广告产业发展折射出了中国经济的脉络， 1984年和1992年是改革开放以来中国经济增长较快的两个高峰点，分别为15.2% 和14.2%；对应的，这两个时期的广告经营额增长也是历史高峰点，1983-1985年分 别为56.0%、56.0%、65.8%，1992年和1993年增速分别为93.4%和97.6%。在经济 增速放缓的周期，广告经营额增速也放缓：1998-1999年、2008年和2012年经济增 速出现了明显放缓，1998-1999年经济增速分别为7.8%和7.7%，2008年经济增速从 2007年的14.2%下降4.5pct到9.7%，2012年经济增速进一步进入“7时代”，回落 至7.9%。对应的广告经营额增速也逐步下滑，1998-2001年分别为16.4%、15.9%、 14.3%和11.5%，2008-2009年增速回落至9.1%和7.4%，2012年在经历了移动互联网 带动的50.3%高增速后，2013年大幅下滑至6.8%。因此，经济对广告行业增速有明 显影响。 分众传媒在我国过去两个经济下行周期的表现：我们研究了2008年和2012年经济 低迷周期，宏观环境的变化和分众传媒营收、应收账款等关键指标的表现。首先， 宏观环境对分众传媒广告收入的冲击是客观存在的，在经济增速放缓时，营收增速 会出现相应下滑；其次，应收账款周转天数大幅提升或是较为显著的先行指标，一 般提前两个季度左右应收账款周转天数会先行提升。但与此同时，我们发现，虽然分众传媒在经济下行周期经历了短暂的低迷，但是中 长期业绩企稳回升，从长周期体现了穿越周期的成长性，2008年电梯媒体业务经历 了6个季度下滑后转正，2012年电梯海报业务保持增长，电梯电视业务增速放缓4 个季度，2013年起增速逐渐企稳。 品牌广告主的广告推广费用：我们挑选了8个行业16个品牌广告主作为代表样本， 研究了他们在2009-2017年广告推广费用的趋势。我们发现，这些公司广告占收入 比例基本稳定；但是大多数公司由于业务有一定周期性，与营业收入的相关的广告 费用增速也呈现周期性，在2012-2013年经济低迷周期广告费用增速明显下降；但 是优质的头部品牌广告主在经济低迷周期，广告预算也基本保持正增长，较少数会 出现0-20%的下滑幅度但恢复增长较快。综合来看，经济增长放缓、贸易战摩擦加剧导致的广告行业需求趋弱是市场上半年没有 预期到的情况，这是导致分众传媒近期走弱的一个主要因素。但是我们认为，中长期分 众传媒的成长逻辑并没有改变。从广告主需求来看，中国经济增长有韧性，广告强度亦 有增长空间，长期广告预算是增长的；品牌广告主预算结构调整带来的“切蛋糕”效应 持续在走强，伴随着分众传媒扩张，电梯媒体将占广告市场份额更多预算。竞争格局方 面，分众自2017年四季度开始加大电梯媒体终端扩张，在经济低迷情况下，分众依旧在 进行逆周期的扩张，但其他中小电梯媒体公司陆续出现融资环境恶化、现金流紧张、新 增点位广告上刊率低等问题，分众基于过去的积累逆势扩张，将有效巩固公司竞争力， 提升长期市场份额。虽然短期会使得分众2018年第三季度开始成本先行、毛利率承压； 一旦随着扩张节奏放缓、经济形势企稳，公司有望率先步入一轮收入的增长期。我们维持分众传媒18/19年63.22/72.05亿元归母净利润的盈利预测，维持推荐。从历史 上来看，公司作为电梯媒体行业龙头，具备穿越周期的成长性。我们认为近期的股价回 调已经反映了对于营收增速放缓的预期，建议投资者从长周期出发把握公司的投资机会。。。。。。。