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八月行业配置报告_周期股估值贵了么2017年长江证券27页

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[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
月度行业配置报告
2017-8-3
周期股估值贵了么?——八月行业配
置报告
投资策略|专题报告
报告要点
仍然处于较低位置,有持续修复的空间。分行业来看,估值由低到高顺
序为采掘、化工、钢铁、建材、工程机械。八月份市场的核心关注点为
经济预期的演绎方向,行业配置上推荐左手周期,右手金融,前者为矛,
后者为盾

我们认为,单纯的采取PB来作为估值的指标存在着将短期问题长期化的隐患,
因为这样的视角缺少了对于周期股当前盈利能力的考量,而更多的是反应了周
期企业的资产重估的价值。从策略的角度出发,应该将PB与ROE指标联合起
来,建立一个更为系统的PB-ROE估值体系。但从历史数据来看,PB与ROE
并不存在稳定的线性关系

我们以龙头股为基础,构建了周期行业(钢铁、采掘、有色、建材、化工、机
械)相对PB与相对ROE的估值框架。并且从以下两个方向来尝试运用PB-ROE
估值体系来指导投资:静态角度,关注相对PB-ROE的偏离度;极值角度,关
注偏离值达到一定水平之后,所存在的投资机会。前者用来衡量当前估值的相
对水平是否合理,后者用来寻找估值显著偏离时的投资机会

根据我们建立的相对PB-ROE的估值体系,相对于当前的ROE情况来看,目
前周期股的PB仍然处于比较低估的区间。分行业来看,大部分周期行业均适
用于这一框架,并且估值并不高,目前估值由低到高排序为采掘、化工、钢铁、
建材、工程机械

八月份市场仍然需要关注经济预期的演绎方向。在流动性由偏紧转向中性之后,
6、7月份经济预期的迅速修复主导了整个市场的行情。在短期金融去杠杆的相
关政策相互协调的背景之下,我们认为,8月份流动性大概率将保持中性,市
场更需要关注经济预期的演绎方向以及中报行情的逐步展开

目前行业配置应该略趋均衡,推荐左手周期,右手金融,前者为矛,后者为盾

周期推荐关注产能去化持续时间较长,且民营占比较高的有色、化工、造纸等
行业,以及钢铁、煤炭及其他子品种的涨价机会。金融关注银行、保险

[Table_Author] 分析师 张宇生
(8621)68751256
zhangys4@cjsc
执业证书编号:S0490516070003
分析师 叶如祯
(8621)68751256
yerz@cjsc
执业证书编号:S0490517070008
联系人 杨靖凤
(8621)68751636
yangjf@cjsc
分析师
[Table_Doc] 相关研究
《拨开迷雾,方显真金》2017-7-24
《天行有常——新视角下的主题投资方法论》
2017-7-18
《周期股超额收益来自何方?——七月行业配置
报告》2017-7-7
风险提示: 1. 经济超预期下行
2. 流动性阶段性紧张
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[Table_PageHead] 投资策略|专题报告
图 16:分行业相对PB偏离度分位数情况(%) ....... 11
图 17:七月超配行业超额收益明显(截至7月31号)(%) ........... 12
图 18:GDP同环比表现(%) .......... 13
图 19:总需求环比变化(%) ........... 13
图 20:投资平稳向上(%) ... 13
图 21:地产投资仍保持韧劲(%) .... 13
图 22:周期业工业增加值表现(%)13
图 23:非周期行业工业增加值表现(%) ..... 13
图 24:土地供应量化问责机制加入,推动今年土地供应和拿地增长(%) .. 14
图 25: 销售面积和竣工面积剪刀差拉大,带来本轮建设大年(亿方) ....... 14
图 26:美国景气的本质是,美国消费链向制造业传导的深化(%) . 14
图 27:产能利率大幅提升,制造业投资也开始启动(%) .... 14
图 28:欧盟货币宽松下地产链持续景气(%) .......... 15
图 29:消费信心回升消费支出抬升(%) ..... 15
图 30:8月份中报高增长公司超额收益显著(%) ... 15
图 31:中报公布前一周超额收益显著(%) . 15
图 32:6月份周期品显著低估(%) . 17
图 33:当前估值已经有了显著修复(%) ..... 17
图 34:主板在建工程连续七个季度同比为负(%)... 18
图 35:上游在建工程增速同比下降(%) ..... 18
图 36:分行业在建工程情况(%) .... 18
图 37:有色、化工等周期行业民企占比较高(%)... 18
图 38:化工与有色产能持续去化(%) ......... 18
图 39:造纸行业工程变化情况(%)18
图 40:银行相对消费股市盈率估值仍处低位(倍) .. 19
图 41:银行相对消费股市净率估值仍处低位(倍) .. 19
图 42:金融板块机构配置仓位所处历史分位数水平较低(%) ........ 19
图 43:近年制造业去杠杆效果明显,风险暴露有望触底(%) ........ 20
图 44:商业银行不良贷款比例逐步企稳(%) .......... 20
图 45:企业新出口订单PMI指数显著上行(点) ..... 20
图 46:金融机构人民币贷款加权平均利率自去年末以来持续上行(%) ...... 20
图 47:主要险企NBV增速近年不断提升(%) ........ 21
图 48:当前国债到期收益率渐趋拐点(%) . 21
图 49:利差上移及股市向好有利于险企总投资收益率的提升(%) . 22
图 50:二季度以来沪深两融余额及净买入额显著提升(亿元) ........ 22
图 51:当前券商估值依然处于历史较低水平(倍) .. 22
图 52:市场整体估值情况(%)........ 23
图 53:行业估值情况(%) ... 24
图 54:7月行业增减持情况(%) ..... 25
表1:中报预告周期表现亮眼 .. 16
表2:7月行业估值变化情况 .. 24
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[Table_PageHead] 投资策略|专题报告
表3:7月卖方盈利预测变化 .. 26
表4:7月各行业调高/调低家数 .......... 26
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[Table_PageHead] 投资策略|专题报告
行业比较思考:周期股估值贵了么?
本篇报告中,我们的行业比较思考部分将主要讨论周期股的估值情况,我们以周期龙头
股指数为样本,重新构建了PB-ROE的估值体系。根据这一体系,目前周期股的估值
仍然处于较低位置,仍然有修复的空间

周期股相对PB-ROE估值体系的重建
由于业绩的波动性,周期股的PE波动往往非常剧烈,而且即使用较长周期的业绩,也
无法避免短期估值无法有效衡量的问题,因此,在通常情况下,投资者会采用PB来作
为周期股的估值指标,以规避周期股业绩的波动所带来的问题。但是,单纯地采取PB
来作为估值的指标又存在着将短期问题长期化的隐患,因为这样的视角缺少了对于周期
股当前盈利能力的考量,而更多的是反应了周期企业的资产重估的价值,在周期复苏的
时候,单纯的用PB是难以判断当前周期股的价值情况的

从策略的角度出发,我们认为应该将PB与ROE指标联合起来,建立一个更为系统的
PB-ROE估值体系,以盈利能力来修正估值的变化。本质上来说,这样的估值体系与
PE估值方法是相似的,因为PE=PB/ROE。但这样的分析框架仍然能给我们提供一个
更为清晰的思路,并且可以更加直观的比较目前与历史上的盈利能力之间的差异

我们以龙头股为基础,构建了周期行业(钢铁、采掘、有色、建材、化工、机械)整体
2006年以来的PB与ROE情况。选取周期龙头股来代表周期股主要是出于以下两个原
因:相对稳定,历史可比性强;预测数据较为充分连续。(有关龙头股的详细说明请参
见我们之前的报告:《周期股超额收益来自何方?——七月行业配置报告》)
但从历史数据来看,PB与ROE并不存在稳定的线性关系。根据2006年以来的月度数
据,由于PB的波动率是非常高的,因此整体上来看,PB和ROE的线性相关性很低,
尤其会受到市场情绪的显著影响,在牛市中会出现显著的偏离,因此单纯的用PB和
ROE是难以有效衡量周期股的估值情况的

图1:周期股PB与ROE并不存在稳定的线性关系(%)
资料来源:Wind, 长江证券研究所
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