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2017年4月以来，三板做市指数较3月底下滑6.22%，做市日均成交额较2017
年3月下降26.83%，我们认为业绩波动是指数下挫和交投萎缩的主要原因。特
别地，业绩下滑的做市企业中，81.80%股价下跌，从侧面验证了业绩与股价的
相关关系。预计随着年报业绩波动风险的初步释放，以及交易制度改革的持续推
进，做市指数向下空间有限；而新三板与创业板估值差进一步收窄，新三板估值
向上需要新动能，短期市场波动将呈收敛态势
2017年以来月度融资和追加做市规模均保持较高水平。2017年4月已完成及计
划融资企业分别为270家和179家，对应已募资和拟募资规模分别为85.3亿元
和121.8亿元； 2017年4月被追加做市企业97家，维持在相对高位。从资金
投向分析，270家已募资企业2016年的平均营业收入和净利润分别为3.32亿元
和0.19亿元，同比分别增长18.28%和36.47%，其中净利润在3000万元以上
的企业占比为16.98%；97家被追加做市企业2016年的平均营业收入和净利润
分别为5.24亿元和0.50亿元，同比分别增长31.65%和11.49%，净利润3000
万元以上的企业占比达45.16%。总体而言，在业绩波动和分化加剧的背景下，
稳健成长型三板蓝筹是市场增量资金的首选
我们认为，随着2016年年报披露告一段落，业绩波动带来的风险已得到初步释
放，后续交易制度改革的持续推进有望缓解产品到期和老股解禁对市场的冲击，
与此同时，新三板与创业板估值差进一步收窄，新三板总体估值的向上空间有限，
预计短期市场波动将呈收敛态势。我们看好具有持续内生增长潜力、财务规范性
较高的三板蓝筹
[Table_Author] 分析师 蒲东君
（8621）68751192
pudj@cjsc
执业证书编号：S0490511090002
联系人 赵炯
（8621）68751192
zhaojiong@cjsc
分析师
[Table_Doc] 相关研究
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《新三板市场跟踪之二：深化分层，成长为王》
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风险提示： 1. 企业业绩增速不达预期；
2. 新三板政策推进不达预期
请阅读最后重要声明 2 / 15
新三板┃投资策略
目录
年报业绩增速放缓，两极分化日趋显著 .... 4
2016年新三板净利润增速低于上年同期和创业板表现 ....... 4
三板业绩分化日益凸显，创新层尤为突出 ... 5
互联网和汽车行业业绩表现亮眼 ..... 6
交易制度改革渐近，市场波动有望趋缓 .... 6
业绩波动影响市场表现 ........ 6
交易制度改革有望缓解产品到期和老股解禁压力 .... 8
创新层与做市企业估值接近23倍，持续向上亟需新动能 ... 9
定增与做市资金持续入场，青睐稳健成长型蓝筹10
已完成融资规模赶超创业板，追加做市数持续提升 .......... 10
定增和做市资金青睐稳健成长型蓝筹 ........ 11
投资策略与建议 .. 13
图表目录
图 1：2015-2016年新三板、创业板平均营业收入及同比表现4
图 2：2015-2016年新三板、创业板平均净利润及同比表现 .... 4
图 3：2015-2016年新三板、创业板毛利率表现 .......... 4
图 4：2015-2016年新三板、创业板ROE表现 ........... 4
图 5：2014-2016年新三板企业净利润分布变动（万元） ....... 5
图 6：创新层企业两极分化明显（万元） ......... 5
图 7：2017年创新层再分层情况 ......... 5
图 8：2016年新三板各行业平均营业收入的同比表现 . 6
图 9：2016年新三板各行业平均净利润的同比表现 .... 6
图 10：2017年4月以来做市指数下跌6.22% . 7
图 11：2017年4月以来做市日均成交额较3月份下降26.83% ......... 7
图 12：2017年4月披露年报企业的业绩情况和股价表现 ....... 7
图 13：业绩下滑企业中81.80%股价下跌 ........ 7
图 14：2017年4月涨跌幅前5名的做市企业的业绩表现 ....... 7
图 15：2017Q2为新三板产品到期高峰 ........... 8
图 16：2017Q2-2017Q4将迎来大规模老股解禁 ......... 8
图 17：创新层与做市转让企业估值接近23倍 . 9
图 18：2016Q4以来新三板与创业板估值差逐步收窄 . 9
图 19：2016年初至今新三板、创业板定增实施情况10
图 20：2017年1-4月新三板、创业板定增预案情况 . 10
图 21：2017年4月97家企业获做市商追加做市 ..... 10
图 22：2017年4月定增项目平均净利润增速为36.47% ...... 12
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新三板┃投资策略
图 23：2017年4月追加做市项目平均净利润规模为5019万元 ....... 12
图 24：2017年4月定增项目和追加做市项目净利润分布（万元） .. 12
表1：2017年5-6月解禁量靠前的做市企业 .... 8
表2：2017年5-6月部分到期产品及对应的做市标的 .. 9
表3：2017年4月募资规模靠前的做市企业 .. 10
表4：2017年4月拟募资规模靠前的做市企业 .......... 11
表5：2017年4月获2家及以上做市商追加做市的企业 ........ 12
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新三板┃投资策略
年报业绩增速放缓，两极分化日趋显著
2016年新三板平均营业收入和净利润同比增长18.47%和12.65%，净利润增速较上年
同期出现一定程度下滑，与此同时，两极分化日益明显，特别从创新层变动来看，321
家创新层企业将降层，占比达34.15%
2016年新三板净利润增速低于上年同期和创业板表现
截至2017年4月30日，10554家新三板企业完成年报披露，2016年平均营业收入和
净利润（取扣非净利润，下同）为1.62亿元和802万元，同比增长18.47%和12.65%，
从净利润增速来看，不仅低于同期创业板32.90%的增速，也低于2015年48.86%的增
速。盈利能力方面，从综合毛利率来看，新三板和创业板毛利率为32.34%和36.52%，
较上年同期下滑0.03和0.53个百分点，从ROE（加权ROE，下同）维度来看，新三
板和创业板ROE为10.43%和9.34%，较上年同期下滑3.44和1.43个百分点
图 1：2015-2016年新三板、创业板平均营业收入及同比表现图 2：2015-2016年新三板、创业板平均净利润及同比表现
1.622.891.40
4.21
1.38
4.18
12.95
0%
10%
20%
30%
40%
50%412新三
板总
体
做市
转让
协议
转让创新层基础层
创新
做市创业板
2015年平均营收（亿元）2016年平均营收（亿元）
2015年平均营收增速2016年平均营收增速
8021,185738
3,197
602
2,648
12,867
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%4,000
8,000
12,000
16,000
新三
板总
体
做市
转让
协议
转让创新层基础层
创新
做市创业板
2015年平均净利润（万元）2016年平均净利润（万元）
2015年平均净利润增速2016年平均净利润增速
资料来源：Choice, 长江证券研究所
注：剔除金融类企业，下同
资料来源：Choice, 长江证券研究所
图 3：2015-2016年新三板、创业板毛利率表现图 4：2015-2016年新三板、创业板ROE表现
32.4%
35.2%
31.9%
35.1%
32.1%
36.1%
37.0%
32.3%
33.6%
32.1%
34.3%
32.2%
34.9%
36.5%
30%
32%
34%
36%
38%
新三
板总
体
做市
转让
协议
转让创新层基础层
创新
做市创业板
2015年板块毛利率2016年板块毛利率
13.9%15.0%13.2%
21.8%
12.7%
19.8%
10.8%10.4%9.6%10.3%13.9%9.7%12.2%
9.3%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
新三
板总
体
做市
转让
协议
转让创新层基础层
创新
做市创业板
2015年板块ROE2016年板块ROE
资料来源：Choice, 长江证券研究所
注：毛利率、ROE（加权）取板块中位数
资料来源：Choice, 长江证券研究所
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