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2.美联储的“缩表”将产生货币紧缩效应，收缩社会信用，并令国债
收益率曲线变陡。在未来2年，如果美联储资产负债表收缩6750亿美
元，将相当于美联储升息25基点。按照“逆向”推导，美联储完全恢
复合理规模资产负债表，将推升中长期国债收益率额外上升100-120
个基点。“缩表”暂时不会额外推升MBS债券收益率上升（其持有期限
基本在十年以上）。“缩表”将推动美元升值
3.2013-2014年欧元区银行业提前偿还LTRO引发欧央行“缩表”；当
前，欧元区也面临退出QE、升息和收缩资产负债表的路程。提前偿还
LTRO引发的欧央行“缩表”，造成的流动性阶段性收紧，推升利率走
高，市场利率一度逼近利率走廊上限，但ECB上次“缩表”并不是为
了收紧货币，当时货币政策环境相对宽松。当前，欧元区货币政策将
逐步转向边际收紧，欧央行退出“非常规货币政策”的路径或参考美
联储
4.日央行是历史上最早通过“缩表”退出“QE”的发达经济体，但对
于本轮“QE”的退出时间来看，日央行或是最晚的发达经济体。2006
年日央行的“缩表”与当前美联储要进行的“缩表”在经济背景、央
2017年06月03日
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行主动性上和缩表的方式上相似。当时日本经济逐渐复苏，通胀开始
回升，劳动力市场改善，日央行为应对可能大幅上升的通胀，主动选
择减持政府债券的“缩表”方式来收紧货币。但日央行2006年缩表更
为激进：第一，日央行通过直接抛售国债的方式进行缩表；第二，日
央行先缩表再加息；第三，日央行的“缩表”路径缺乏清晰的市场沟
通。当前日本的通胀压力和潜在经济增长率明显低于欧美，可能是本
轮退出“QE”的发达经济体中最晚的
5. 中国央行的“扩表”和“缩表”与市场流动性松紧之间没有必然联
系，最终取决于货币政策的姿态，包括是否调整法定存款准备金率
等。2015年3月-12月的“缩表”主要由于外汇占款下降造成，央行
通过降息、降准实现了货币乘数的提升，对冲了基础货币收缩的紧缩
效应，整体结果表现为货币宽松。2017年2月-3月中国央行的“缩
表”是主动货币政策收紧的一种表现形式。在法定存准率保持稳定的
前提下，“缩表”引发的基础货币收缩，产生货币紧缩效应。应该讲，
人民银行的这两次缩表都是阶段性，考虑企业部门去杠杆的诉求，未
来人民银行资产负债表仍然需要扩张
6. “缩表”对大类资产价格的影响，从利空到利多排序为：国债黄
金美股美元。国债：美债价格将直接受到美联储“缩表”的影响，
可能走出“熊陡”行情，欧债收益率也面临进一步上行，日债收益率
或仍保持相对稳定，中国的10年期国债收益率升幅或小于欧美。黄
金：美联储通过加息和“缩表”推升名义利率，从而推升实际利率上
行，金价中长期仍将承压下行。美股：“缩表”将推升美国10年期国
债收益率，这直接导致分母端无风险利率的上升，从而对股价产生利
空作用；但美联储持续实施“缩表”的条件是经济增长的稳步复苏，
这也就意味着企业盈利水平有望保持，从分子端对股价形成提振。企
业盈利改善有望修正过高的美股估值，为美股提供买入机会。美元：
美联储2017年加息三次已经基本被市场定价，“缩表”力度是影响美
元的主要因素，但特朗普政府存在“弱美元”诉求
风险提示：“缩表”形成的货币收紧引发经济增速大幅下滑
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正文如下：
一、美联储“缩表”：从原因到影响
自2014年美联储开始退出“QE”以来，其货币政策回归正常化的过
程依次是“停止资产购买计划”→“提高政策利率”→“收缩资产负
债表”。今年年底，预计美联储将开始实施其货币政策正常化的最后
一步：“缩表”
1.1财务风险、道理风险以及可能引发的金融不稳定是美联储“缩表”
的主要原因
为什么美联储要“缩表”？要回答这个问题，我们先要分析美联储资
产负债表扩张的原因。2008年金融危机后，美联储把政策利率调降
至接近零的位置。当时，美联储认为继续调降利率（即执行负利率政
策），并不能对经济形成有效的刺激，因而推出了“资产购买计划”
（QE），这样的资产购买计划令美联储的资产负债表规模迅速扩张
（从2007年底的9285亿美元，扩张至目前的接近4.5万亿美元的规
模）。资产购买计划在危机期间起到了稳定市场、刺激经济的作用，
但极低的利率和庞大的资产负债表规模也增加了美联储货币政策管理
的难度和金融市场的不稳定性
第一个问题在于，过于庞大的资产可能带来财务风险，即可能出现资
产端的回报无法覆盖负债端成本的情形，从而进一步引发法律风险等
问题。在负债端，由于美国商业银行在美联储的储备金余额接近2.4
万亿美元，美联储每升息25基点，意味着利息支出增加约60亿元
具体数据显示，美联储的储备金利息成本已经从2015年的69亿美元
上升至2016年的120亿美元。美联储向财政部上缴的利润
（Earnings remittances due to the U.S. Treasury），从2015年
的977亿美元降至2016年的914亿美元。简单测算，美联储每升息
25基点，美联储的收益预计减少60亿美元；也就是说，如果美联储
再加息325基点（2016年底以来美联储已经加息两次共50基点），
可能面临亏损的情形
另一个问题在于，维持ＯＮ ＲＲＰ工具（Overnight Reverse
Repurchase Agreement，隔夜逆回购协议）带来的道德风险，即当市
场金融环境恶化时，非银金融机构可能会大量抛售短期金融资产，然
后通过ＯＮ ＲＲＰ工具将资金存放在美联储。金融危机后，2008
年12 月美联储将联邦基准利率从1%的一个单独目标值，下调至0-
0.25%的利率区间。从此，美联储的政策利率变为一个上下限相差25
基点的利率区间。使用利率区间的原因在于美联储在持有大规模超额
存款准备金、且利率已经接近零的情况下，通过公开市场操作，来将
基准利率控制在一个精确的利率点变得非常困难。其中，利率区间的
上限对应超额存款准备金利率（IOER），利率区间的下限对应隔夜逆
回购利率（ON RRP）。两者的主要区别在于交易对手的不同：银行等
金融机构能在美联储以IOER利率存放超额存款准备金，包括货币市
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场基金在内所有类别的金融机构都可以使用ON RRP将资金存放在美
联储。在发生金融危机时，非银金融机构将会卖出大量短期金融资产，
然后通过ON RRP把资金存放在美联储，此时美联储充当最后对手方，
这对短期证券形成挤出，助涨道德风险
随着美国经济逐步好转，金融市场、劳动力市场和信贷市场稳步改善，
美联储将回归2008年之前的资产负债表管理系统，主要步骤为：在
合适的时机停止到期债券的再投资，通过这样使资产负债表“自然地”
收缩，并且通过逐步退出RRP项目，使非银金融机构不再向美联储存
放资金
1.2美联储的“缩表”进程将是谨慎的、被动的和可预测的
首先，“缩表”需要谨慎进行。其原因在于，它直接对市场流动性产
生影响，而且一旦开启难以逆转。伯南克和耶伦领导的美联储，一向
注重“市场沟通”。“缩表”通过直接收缩基础货币供应，向市场传达
“紧缩”的货币政策信号。因此，在“缩表”开启后，如果再转向
“扩表”会令市场预期变得混乱，降低货币政策的实施效果，并令美
联储信誉受损
其次，“缩表”将通过被动停止再投资的方式进行，而不是主动在市
场抛售国债进行，以降低对市场的扰动。这样的被动方式，就使得美
联储更倾向于将政策利率提高到一定水平的位置上之后，再进行“缩
表”操作（因为这使美联储有了根据政策需要，做出反应的政策空
间）。从美联储当前持有的债券到期期限来看，大概有1.17万亿美元
的国债将在未来1-5年内到期。根据测算，到2022年，美联储合理
的资产负债表规模至少在3万亿美元以上。如果要在5年内将资产负
债表正常化，从可实施角度出发（往后5年到期债券总额大约为1.2
万亿美元），结合合理的削减规模测算（为达到5年后的合理资产负
债表规模3万亿美元需降低1.5万亿），美联储平均每年将降低资产
负债表规模约2400亿美元。如果要在10年内将资产负债表正常化，
美联储平均每年降低资产负债表的规模预计约800亿美元（10年后
美联储的合理资产负债表规模在3.7万亿以上）
第三，为了使“缩表”对市场影响降到最低，需要具备明确的可预测
性。这需要美联储提供清晰的市场沟通，对“缩表”的条件、路径和
影响进行指引，以使市场能够对FOMC的利率进行充分定价。我们预
计美联储在实施“缩表”前，将会公布清晰的“缩表”路径，包括缩
表开启的时间、规模和持续性
因此，综合来看，较加息而言，美联储在对待“缩表”问题上将更加
谨慎；在未做好充分市场沟通之前，不会贸然行动；并且会首先采取
被动停止再投资的方式来进行缩表
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