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┃研究报告┃
社会服务行业
2017-11-30
沧海拾珠——再论景区成长与估值
行业研究┃深度报告
评级 看好 维持
报告要点
截至11月30日收盘，景区板块从年初至今下调17.47%，相较免税板块上涨
95.50%、首旅酒店上涨37.45%表现疲软。我们认为主要有以下几方面的原因：
（1）自然景区客流量低于预期，市场预计今年能在去年低基数上达到两位数以
上客流增速，但实际上以黄山、峨眉山为代表的自然景区客流增速仅为个位数
或有所下滑。（2）景区股估值和成长相对不匹配，前三季度景区板块归属于母
公司净利同比增速为14.13%，今年以来市盈率中位数为40倍左右；无论是从
餐饮旅游板块内部比较，相较于有限服务型连锁酒店、免税子领域的高成长，
还是从消费品大类横向比较，相对于家电、食品饮料板块的低估值，景区股都
缺乏吸引力。（3）市场风格偏好大白马，景区股市值多在100亿以下

从整体上看，目前上市自然景区“门票+景区客运”营收占比超60%，这种模式客
单价低、对票价依赖高，在票价提升空间受限背景下存增长瓶颈；另外自然景
区客流承载力受其天然禀赋限制、具有一定天花板，整体而言自然景区成长性
有限。休闲景区近几年表现良好，接待游客绝对量和增速均超过自然景区，今
年单三季度乌镇和杭州宋城客流增速较上半年还有所加快。一方面是受益于观
光游向休闲游转型的行业趋势，另一方面从成长性来看，无论是扩容还是提高
客单价，休闲景区相较自然景区都更为容易且方式多样。自然景区主动加大休
闲产品布局背景下，全国高铁建设不断推进，外部交通改善助力客流增长

历史上景区股市盈率中枢在40倍左右，剔除异常值后、景区板块收入和净利增
速中位数分别为15%和20%左右，估值一直相对高企；一方面是由于景区为重
资产行业，投资回报期较长、短期利润难释放，另一方面与景区公司多为国企，
激励机制相较民企不够灵活不无联系。而从今年情况来看，个股PEG有下降趋
势：（1）景区公司管理层换届较为集中，国有企业逐渐引入市场化机制，有望
提高经营效率；（2）16/17年板块一直处于估值消化状态，经过两年调整，目
前整体市盈率为32倍，低于历史中位数水平；优质公司中青旅、宋城演艺、黄
山旅游、峨眉山A等已进入估值和增速相匹配阶段。另外从PB法看，三特索
道、桂林旅游、丽江旅游等公司估值低于或接近行业平均水平，建议积极关注

[Table_Author] 分析师 赵刚
（8621）61118739
zhaogang@cjsc
执业证书编号：S0490517020001
分析师 高超
（8621）61118739
gaochao2@cjsc
执业证书编号：S0490516080001
联系人 范晨昊
（8621）61118739
fanch@cjsc
[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近12个月）
-18%
-12%
-6%
0%
6%
12%
18%
24%
2016/112017/22017/52017/8
消费者服务Ⅱ沪深300
资料来源：Wind
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2017-11-23
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航司着手重启中国航线》2017-11-19
风险提示： 1. 旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；
2. 项目推进不达预期

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行业研究┃深度报告
目录
景区股今年为何表现疲软？ .......... 4
自然景区客流增速低于预期4
景区估值和成长性相对不匹配 ......... 5
景区股市值小不太匹配市场风格 ..... 6
景区股成长性究竟几何？ .. 8
自然景区深陷“门票经济”泥潭 .......... 8
自然景区对票价依赖程度高，客单价低 ... 8
受天然禀赋限制，景区客流承载力有限 .......
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