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中国图书市场较为成熟，未来十年增长稳定
我们预计中国的人均购书量增长有限，图书市场主要增长动力仍来自价格提升
尽管中国图书价格仅相当于发达国家6～25%，但增长将较为平稳。预计未来十
年图书价格年均增长5%左右，与过去多年的增长水平相近
数字化方兴未艾，教育出版的数字化是最重要商业机会
我们认为教育领域的数字出版比一般图书具有更为清晰的商业模式，而且条件（包
括财政支付能力、技术条件）正在成熟，那些具备核心教材版权、技术与运营能力
并提前布局的地方出版集团（中南传媒、凤凰传媒等）有望获得全国扩张的机会
投资建议：买入中南传媒，同时关注凤凰传媒
我们首次覆盖中国图书行业中的5个公司。建议买入中南传媒，因其具有较强综合
实力（教材教辅出版发行，以及后续的电子书包等项目）和发展后劲且估值具吸引
力；我们给予凤凰传媒中性评级，公司“文化MALL”项目将带动一般图书出版业
务在未来三年内加快增长，并有可能加快整合出版资源；同时，我们给予中文传
媒、时代出版以及皖新传媒中性评级
覆盖出版公司摘要
资料来源：高华证券研究预测
廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企
业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当
考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视
本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要
信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系
刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl 北京高华证券有限责任公司
北京高华证券有限责任公司投资研究
股价
公司评级27-Apr-2012目标价潜在 空间
中南传媒买入9.9612.2022%
时代出版中性11.4311.803%
凤凰传媒中性8.978.70-3%
中文传媒中性16.5615.90-4%
皖新传媒中性12.0610.30-15%
2012年5月2日中国：传媒： 出版
高华证券投资研究 2
目录
关注图书出版行业竞争格局的长期趋势 1
投资摘要：低增长行业寻找投资机会，建议买入中南传媒 3
估值及投资建议：建议买入中南传媒 5
中南传媒（601098.SS，买入）：发展后劲相对突出，买入 25
凤凰传媒（601928.SS，中性）：出版发行实力俱佳的大型集团 29
中文传媒（600373.SS，中性）：积极布局于传媒相关行业 35
时代出版（600551.SS，中性）：低估值反映低增长，给予“中性”评级 39
皖新传媒（601801.SS，中性）：业务结构较为单一 43
附录：中国各省图书集团 47
本报告股价为截至
2012
年月
27
日收盘价，除非另有说明
图表 1: 全球出版上市公司估值表
资料来源：高盛研究预测、高华证券研究预测
2012E2013E2014E2012E2013E
601098.SS中南传媒Rmb买入9.9612.2022%1788818X16X14X11X9X
600551.SS时代出版Rmb中性11.4311.803%578220X18X16X15X13X
601928.SS凤凰传媒Rmb中性8.978.70-3%2282020X17X16X20X16X
600373.SS中文传媒Rmb中性16.5615.90-4%939419X17X15X16X14X
601801.SS皖新传媒Rmb中性12.0610.30-15%1097525X22X21X18X16X
PSON.LPearson买入1167.001470.0026%935013X12X11X9X8X
UBM.LUnited BusinessMedia买入593.50834.0041%141810X8X8X9X7X
INF.LInforma买入421.50552.0031%253210X9X8X8X7X
REL.LReed Elsevier(UK)中性513.50633.0023%617010X10X9X8X7X
WLSNc.ASWolters Kluwer�中性12.9513.907%36659X8X8X7X6X
均值16X14X12X12X10X
中位数16X14X12X10X8X
2011E2012E2013E2014E2012E2013E2012E2013E2014E2012E2013E2014E
601098.SS中南传媒Rmb买入0.450.540.640.7312%13%11%12%13%37%44%49%
600551.SS时代出版Rmb中性0.630.570.650.739%9%9%10%10%14%14%15%
601928.SS凤凰传媒Rmb中性0.320.440.520.5710%11%11%12%11%23%23%22%
600373.SS中文传媒Rmb中性0.850.890.961.125%5%13%14%16%17%18%20%
601801.SS皖新传媒Rmb中性0.440.480.550.5912%12%11%11%11%25%26%27%
PSON.LPearson买入86.5388.3497.79106.3415%16%11%12%12%8%8%8%
UBM.LUnited BusinessMedia买入56.7958.5071.2971.9421%23%33%35%32%7%8%9%
INF.LInforma买入37.9041.2946.2351.8127%28%11%12%14%10%10%11%
REL.LReed Elsevier(UK)中性46.6849.7152.7957.9027%27%n.a.n.a.n.a.11%11%12%
WLSNc.ASWolters Kluwer�中性1.471.501.571.6522%22%n.a.n.a.n.a.11%10%11%
均值14%15%15%16%17%18%
中位数11%12%12%12%13%13%
注：以上报告货币为人民币，*表明该股位于地区强力买入或卖出名单
相关披露请参考
gs/research/hedge.html.
由于
P/B
和
ROE
计算中使用的净资产基数口径略有不同（年末值和年度平均），本表和报告末财务摘要页的
P/E
和
ROE
略有不同
2.3X
代码公司评级EPSEBIT marginROECROCI报告货币
2.4X
3.6X
1.8X
3.9X
2.2X
2.2X
1.9X
2.3X
2.4X
2.7X
1.5X
潜在空间市值（百万元）市盈率EV/EBITDA市净率
27-Apr-20122012E代码公司评级
股价12个月
目标价格报告货币
2012年5月2日中国：传媒： 出版
高华证券投资研究 3
投资摘要：低增长行业寻找投资机会，建议买入中南传媒
我们首次覆盖中国图书行业中的5个公司：中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、时代出版以及皖新传
媒。我们建议买入中南传媒，因其具有较强综合实力且估值具吸引力；给予凤凰传媒、中文传媒、
时代出版、皖新传媒中性评级
改制与整合是未来五年最重要发展趋势
收入超过200亿元的大型骨干出版传媒集团，推动新华书店跨地区兼并重组，组建全国性国
有大型发行集团”
下游产业链一体化，大部分省份基本实现省内资源整合。(2)出版环节，41个出版发行集团所
占份额44%，未整合的单个出版社份额为剩下的56% 。(3)发行环节，国有新华书店系统省
内整合基本完成，但仍然呈现以省为单位的割裂格局，前5大新华发行集团合计份额仅占
35%
整合的资源大多是依附于大学或事业机关的出版社，整合动力缺失。整合难度较大；同时，
民营书业通过介入附加值较高的策划、编辑等环节变相参与出版，已经成为不可忽视的力
量。(2)发行领域，我们认为现有的零星整合模式已经遇到瓶颈，当前正处在跨省整合的边
缘。由于当地的行政阻力，发行集团的跨省整合是几种整合中难度最大的。我们认为“就近成
片整合”模式可能是可行方案，但需要更为强力、更为高层次的改革
大型图书集团。我们认为中南传媒和凤凰传媒将有望在整合中获得政策支持，继续做强做
大
数字化方兴未艾，教育出版的数字化是最重要商业机会
的运营平台，还是下游的电子书设备受益都有限
占较大比例。全球最大的教育出版集团培生过去5年数字化比例由20%上升到30%左右，其
中代表一般图书业务的企鹅公司，电子书占比仅为6%，而教育板块数字、电子业务则占到
33%；政府买单模式是培生数字业务的主要支撑力量之一
出版集团全国扩张的一次商业机会，那些具备核心教材版权、技术与运营能力并提前布局的
地方出版集团（中南传媒、凤凰传媒等）有望获得全国扩张的机会
中国图书市场较为成熟，未来十年增长较为稳定
年中国图书市场年均增长5%左右，已经较为成熟
未来增长有限
发达国家6～25%的水平，但增长将较为平稳。我们预计未来十年图书价格年均增长5%左
右
投资建议：买入中南传媒
2012年5月2日中国：传媒： 出版
高华证券投资研究 4
前估值较具吸引力。此次覆盖的其他公司（中文传媒、时代出版以及皖新传媒）所给评级均
为中性，因为短期增长性较弱。长期来看，我们建议投资者关注跨省整合的进展，在此过程
中，中南传媒、凤凰传媒等实力较强的综合性集团有可能受益于政策支持
发展后劲相对于其他出版发行集团较为突出且估值具吸引力。（1）一般图书业务基数较低，
且2011年启动图书出版业务事业部制改革，预计一般图书出版和发行业务在未来3年都将保
持20%左右的增长；（2）教材教辅业务，公司所在的湖南省学生数量下降压力在5个省份中
最小，而且公司具有自主版权教材，具备全国扩张的能力，我们预计教材教辅出版以及发行
收入在未来3年将呈现6～7%左右的增速；（3）公司将于2012年上半年开始在深圳龙岗区
试行电子书包业务，如果进展顺利，有可能成为新的业绩驱动力；（4）我们预计公司
2012～14年每股盈利将达到0.54/0.64/0.73元，复合增速17%。我们认为公司目前股价所隐
含的19倍左右的2012年市盈率不算贵，有进一步提升的潜力。主要风险：网络书店等对一
般图书业务的冲击
媒一样，发展前景在同类公司中较为突出，但是目前股价上行空间有限。（1）公司位处经济
发达省份，成为少数可以依靠一般图书零售赚钱的公司。公司在未来3年内将建设运营苏
州、南通、扬州等5个大型文化MALL，将刺激一般图书发行业务以10%～12%左右的速度
增长；（2）公司积极布局于教育数字化，已经收购了一家职教软件公司，并在省内试行推广
电子书包，我们认为该业务将在未来几年开始贡献利润；（3）公司整合能力
