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随着上涨时间的拉长和估值上升，美股积聚的风险也在增加，但从短期看，美股仍然受到部分基本面因素
的支持，估值风险稀放压力仍存在。美股从自由现金流量看依然稳健，美国制造业、采矿业和服务业的PPI
整体走高对企业盈利也构成利好。但当前的估值水平让美股的风险收益比吸引力下降，特别跟其他股票
市场相比。能否通过企业盈利的显著增长来消化目前偏高估值水平，是美股面临的方向性选择。另外，标
普500指数目前波动率处于历史较低，这意味市场充斥着大量的乐观预期，警惕预期透支带来的波动
我们预期2018美股的波动会比2017年提高
的领域在核心龙头股和高ROE行业。2017年香港股市领涨全球市场，这既是对经济复苏的回应，更是对
港股过去四年表现落后主要股指的反弹。港股上涨受到了盈利的推动，但估值提升也扮演了十分重要的角
色。高ROE行业更受到投资者追捧，2017年涨幅最高的恒生资讯科技业上涨92.31%，其ROE(截至Q3)也
是最高为17.19%；此外涨幅高的消费品制造和消费者服务，其ROE都较高，分别为14.46%和13.36%
来的均值水平。从全球角度看，港股估值依然相对便宜，恒生指数当前市盈率13.11倍，低于标普500指
数的24.55倍和沪深300指数的15.63倍。陆港通的开通、内地资金的持续流入有望逐步改变港股估值
折价的现状，价值重估正处于进行时。陆港通自开通以来绝大部分时间维持净买入状态，至2017年底累
计买入成交净额达到6315亿元人民币。参照内地庞大的经济规模和居民财富，配置到港股的资金预计将
持续，港股定价权很可能发生深刻变化。除了价值重估红利，港股还将受益于中国经济的持续增长。从过
往中国名义GDP增长率和恒生指数盈利增幅来看，两者高度相关，中国经济的持续增长对港股企业盈利
提供支撑。从板块和投资主题看，我们推荐：1、受益于陆港通资金流入而价值重估最剧烈的高ROE核心
龙头股；2、代表经济转型升级的消费、先进制造、医疗保健行业值得关注；3、部分估值/盈利增速匹配
较好、ROE较高的金融业和房地产建筑业。风险因素：上涨的趋势或比2017年减弱，市场波动可能增加，
风险因素来自企业盈利不达预期和美联储加息带来的全球资金流动不确定性
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目录
1、美国股市：在偏高估值和盈利增长之间寻找方向 ........ 3
1.1 美国股市回顾 .... 3
1.2 美国股市展望 .... 4
2、香港股市:价值重估进程面临波动 .......... 7
2.1香港股市回顾 ... 7
2.2、 香港股市展望 . 8
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1、美国股市：在偏高估值和盈利增长之间寻找方向
1.1 美国股市回顾
美国股市回顾：在特朗普税改和企业盈利增长推动下，投资者风险偏好升温，
美国三大股指2017年大涨，然估值再一次跑在盈利前面
2017美国三大股指涨幅巨大，纳指涨幅居前达到28.24%，道指和标普500指
数涨幅也分别达到25.08%、19.42%。美股上涨受到了特朗普税改和企业盈利的推
动，投资者风险偏好升温。一方面，美股股指上涨方向跟企业盈利较为一致，涨幅
最高的纳指中报盈利增速也最高为25.23%，标普500指数涨幅最低，其中报盈利
增速也是最低的14.75%。然估值再次跑在盈利前面，标普500市盈率（TTM）从年
初的23.62倍提升到24.55倍，道指和纳指市盈率分别从20.44倍、33.18倍提高
到21.67倍和40.18倍
结构上，新兴行业引领市场涨幅，标普500行业涨幅仍有一定分化，但标普
500波动率指数（VIX指数）则出现下降。费城半导体指数、AMEXBTK制药指数和
纳斯达克生物技术2017年分别上涨38.23%、37.30%和21.05%，在龙头股的带动
下，纳斯达克中国科技股指数涨幅47.86%。标普500行业表现上，信息技术、金
融、消费行业表现居前，能源、电信行业则出现下跌
图1：盈利和涨幅仍在同一方向（截至2017年12月31日） 图2：估值跑着盈利前面（截至20118年1月10日）
资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心
25.08
28.24
19.42
15.44
25.23
14.7551525
30
道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500
涨幅归属母公司股东净利润增速(中报)
30
40
5021
22
23
24
25
26
道琼斯工业指数标普500纳斯达克指数(右)
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图3：新兴行业引领市场（截至2017年12月31日） 图4：标普500行业表现分化（截至2017年12月31日）
资料来源： WIND，金斧子研究中心 资料来源： WIND，金斧子研究中心
1.2 美国股市展望
美股展望：从短期看，美股仍然受到部分基本面因素的支持，估值风险稀放压
力仍存在。当前的估值水平让美股的风险收益比吸引力下降，特别在跟其他股票市
场相比。是否能够通过企业盈利的显著增长来消化目前偏高估值水平，是美股面临
的方向性选择。另一个让人感到担忧的是美股目前过低的波动率，这意味市场充斥
着大量的乐观预期
自2009年起美股本轮上涨已经持续了8年左右，随着上涨时间的拉长和估值
上升，美股积聚的风险也在增加，但从短期看，美股仍然受到部分基本面因素的支
持，估值风险稀放压力仍存在
美股的企业经营状况整体上依然稳健，从自由现金流量看，截至2017年Q3，
标普500指数成分股的自由现金流量为5713.14亿美元，同比增长9.2%；道指和
纳指的同期的自由现金流量分别为2448.99亿美元和1452.48亿美元，同比分别
增长42%和16.3%。自由现金流反映企业价值在增加。另一方面，美国制造业、采
矿业和服务业的PPI整体走高对企业盈利也构成利好。2017年11月份美国服务
业、制造业和采矿业PPI同比增长2.1%、4.4%和11.8%，今年以来均维持正增长
31.52
21.06
38.23 37.31
(21.37)
47.87
-30
-20
-101030
40
50
60
-101030
40
20172016
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