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长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币）
行业优化平均市盈率 56.61
市场优化平均市盈率 17.96
国金娱乐指数 10111.10
沪深300指数 3731.04
上证指数 3275.57
中小板综指 11158.69
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龙头企业-动漫产业链调...》，2017.7.13
5.《星站TV-短视频产业链系列调研报告》，
2017.4.14
裴培 分析师 SAC执业编号：S1130517060002 peipei@gjzq
孙晓磊 联系人 sunxiaolei@gjzq
手游出海：乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海
行业观点
国成为全球第一。2017年上半年，全国手游行业收入562亿元，同比增长
49.8%；《王者荣耀》《天龙八部》等新游不断书写神话。但是，人口红利的
消失、腾讯网易两大巨头的强势，使得国内手游市场的竞争日益残酷、马太
效应加剧。于是，广阔的海外市场成为“兵家必争之地”。对于二三线手游
厂商来说，海外市场是新的增长源泉，更是决定自身存亡的生命线

39.9亿美元，同比上升57.7%，我们估计大部分增长来自手游。IGG、智明
星通、TAP4FUN等厂商在海外都发行过爆款手游。然而，国产网游的海外
收入规模仍然不及国内收入的三分之一，还有很大的上升空间。在手游的研
发、营销、运营方面，中国厂商走在世界前列，与欧美一线大厂相比也毫不
逊色。我们认为，手游出海的黄金时代才刚刚开始

南亚市场的力度很大，这两个市场已经成为“红海”。然而，国产手游在日
韩、欧洲、北美等市场也取得了一定的斩获，随着产品质量的持续提高和海
外并购的推进，这些发达市场将成为新的“蓝海”。同时，印度、中东、北
非的手游行业也有加速增长的趋势，构成手游出海的第三梯队市场

投资建议
年先后拿下Riot和Supercell两家欧美主流开发商。腾讯与Garena联合发
行的《传说对决》（《王者荣耀》东南亚版）在台湾和香港都位居畅销榜前
列，我们估计《王者荣耀》北美版将在年底上市，成为腾讯手游征服发达国
家市场的第一步。网易(NTES US)开发的《阴阳师》今年登陆日本，取得了
畅销榜第16名的战绩；网易游戏副总裁王怡表示正在探索收购或投资海外
游戏公司的机会，希望2020年有30%的收入来自海外。IGG(799 HK)开发
的《城堡争霸》和《王国纪元》都曾经称霸多个海外市场的畅销榜，对欧美
玩家追捧的SLG游戏有丰富经验

个国家进入畅销榜前10，2015年以来又推出了多款不同玩法和题材的新手
游，可谓手游出海的标杆公司。三七互娱(002555 CH)在港台市场布局较
早，2016年又通过Ujoy平台在东南亚强势崛起，《六龙御天》《永恒纪元》
在马来西亚畅销榜先后登顶。游族网络(002174 CH)发行的《少年三国志》
《狂暴之翼》曾在美国、韩国、台湾等多个成熟市场登上畅销榜前列，未来
将进一步加大对海外市场的投入

风险提示
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恒生互联网科技指数
恒生指数
2017年08月10日
娱乐行业 2017年日常报告
评级：买入首次评级
行业深度研究
证券研究报告
行业深度研究
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内容目录
自主研发崛起，手游强势出海 .4
从依赖舶来品到自主研发崛起..........4
国产手游爆发，万物竞相生长..........5
国产自研手游的海外市场表现 .9
美国市场 .....9
日本市场 ...10
韩国市场 ...12
港台市场 ...13
东南亚市场14
海外手游发行与国内的差异 ..15
国内手游发行现状 .15
海外手游发行现状 .17
国内手游渠道 ........18
海外手游渠道 ........19
手游出海方兴未艾，《王者荣耀》重拳出击....20
主要投资标的 ...........22
图表目录
图表 1：自研游戏出海历年增长 ..........4
图表2：中国移动游戏销售收入增长 ...4
图表 3：占据PC端的海外代理游戏 ...4
图表 4：国产自研精品页游 .....5
图表 5：中国自研游戏出海移动端占比变化 ....6
图表 6：智明星通《列王的纷争》 ......6
图表 7：IGG的《城堡争霸》和《王国纪元》.7
图表 8：TAP4FUN的《银河传说》 ....7
图表 9：日本畅销榜前三的《偶像梦幻祭》 ....8
图表 10：国内移动游戏主流出海厂商 .8
图表 11：2016年全球移动游戏市场结构 ........9
图表 12：美国市场最受欢迎游戏类型 .9
图表13：美国市场表现较好的中国手游排名.10
图表 14：《Invasion：Modern Empire》与《列王的纷争》 ...10
图表 15：本土卡牌和二次元游戏霸榜的日本市场 ..... 11
图表 16：日本游戏中的常见的扭蛋系统 ....... 11
图表17：日本市场表现较好的中国手游排名. 11
图表 18：Kakao游戏平台界面 .........12
图表19：韩国市场表现较好的中国手游排名.13
行业深度研究
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图表20：香港市场表现较好的中国手游排名.13
图表21：台湾市场表现较好的中国手游排名.14
图表22：东南亚移动游戏销售收入...14
图表23：2016东南亚主要国家市场份额 ......14
图表 24：国内与海外移动游戏发行与渠道对比 .........15
图表 25：国内一般联运模式流水分成模式 ....16
图表 26：腾讯游戏内部流水分账 ......17
图表 27：发行方与内容方的三种分账模式 ....17
图表 28：国内支持海外移动流量获取的平台 18
图表 29：国内主流“5+7”安卓渠道.....18
图表 30：海外两大主要渠道 .19
图表31：《王者荣耀》的海外市场布局 .........20
图表 32：港台版王者荣耀 ....20
图表 33：韩国版《王者荣耀》 .........21
图表 34：海外版《王者荣耀》中的蝙蝠侠和超人 .....21
行业深度研究
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自主研发崛起，手游强势出海
30.8亿、53.1亿和73.2亿美元，同比分别增长69.02%、72.4%、36.2%，
保持稳定增长的态势。2016年，国产网游的海外销售收入有62%是手游
贡献的，而且手游的比例还在不断提升。2017年上半年，国产网游的海外
销售收入同比又增长了57.7%，而同期国内网游市场收入增长26.7%，手
游细分市场收入增长49.8%。可以看到，中国游戏厂商的海外收入增速，
远远超过了国内收入增速

图表 1：自研游戏出海历年增长图表2：中国移动游戏销售收入增长
来源：GPC CNG and IDC，国金证券研究所来源：GPC CNG and IDC，国金证券研究所
从依赖舶来品到自主研发崛起
熟能详的产品都来自于海外代理。从《传奇》《魔力宝贝》到《魔兽世界》，
海外舶来品占据了国内PC端游市场的很大份额。直到2010年代初，腾讯
的“老三样”PC端游——《英雄联盟》《穿越火线》《地下城与勇士》，仍
然都是代理海外厂商研发的产品

图表 3：占据PC端的海外代理游戏
来源：游戏官网，国金证券研究所
成长，推出了不少优秀产品。典型的例子包括巨人的《征途》、畅游的《天
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自研游戏出海实际销售收入（亿元） YOY%
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