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货币政策紧的趋势不可避免，宽松周期已经关闭，但收紧的路径是渐进式的、
相机抉择的，同时配合防风险、控杠杆、促进资金脱虚向实等目标，也注定
了货币政策的调整以稳为主，整个货币市场资金成本的上行不会是陡峭化的
交银国际董事总经理、研究部主管洪灏发表了《2017年全球资产配置展望》
主题演讲，分析了如何认识中国经济周期，尤其是短周期。中国经济的高点
或者是复苏的强度在不断减弱，利率上升，加杠杆获得额外收益的空间越来
越小，牛市期望过高。房地产库存周期逐渐见底，如果继续投资没有回报的
东西，漏洞将会越来越难填，同时在政策运行空间下降，利率上升，政策被
绑架以及其他监管变化的大环境下，不支持共识期待的大牛市。华润银行金
融市场部资金运营部副总经理王超发表《银行流动性管理的逻辑》主题演讲，
从支付清算及货币创造、日间流动性管理、资金面的平衡、关键指标的调节、
银行杠杆等方面对银行流动性管理的逻辑进行了详细介绍
民生证券研究院宏观、债券、海外、银行等方向就钝化的经济周期、信用债
市场展望与配置策略、城投债预期与现实差异、全球货币投资机会和中资美
元债市场现状、MPA对流动性的影响、存单发行的原因及银行去杠杆路线图
等内容进行交流和展望展望
政策风险；去杠杆推进不及预期；逆全球化风险
民生证券研究院
[Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友
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电话： 010-85127430
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研究助理：李昭函
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研究助理：徐丹
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民生研究
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2017年3月30日，“民生证券2017年宏观固收春季策略会”在深圳东海朗庭酒店
圆满举行
当日由国家发改委货币金融研究室主任李世刚、华润银行金融市场部资金运营部副
总经理王超先后发表演讲，民生证券研究院各方向分别就宏观周期、产业债、城投债、
美元债、MPA、银行同业等专题详尽解读2017年宏观经济形势和二季度大类资产配置
策略
一、专家主题演讲
（一）国家发改委货币金融研究室主任李世刚：利率比增长更早
进入新周期
我的观点其实很简单，就是这一句话，利率比增长更早进入新周期。一唱雄鸡天下
白，今年是鸡年，很多人都期待一个新的周期到来。我个人的感觉是，数据也好，地方
调研也好，看到的都是一派红火，每到春天都有新的期待，去年站在这个时间点上也是
有同样的期待。但隐约感觉本轮周期似乎已经见顶，下面可能会进入市场分歧的重要阶
段。我想做研究的人有时比做投资的人更想捕捉周期拐点，但现实总是骨感的，今年有
可能会复制去年的一些情况。个人感觉现在仍处于L形底部的边际改善，反弹持续性是
不足的
我认为有几个方面的原因促成了经济的见底不是V型的。第一个方面，从国际经验
上来看，超高速经济体一旦出现经济的台阶式下降，不是一个短期的事情。那么在这个
L形的底部一定是由很多的小V型组成。理论和经验表明，波浪式见底增速一定会收敛，
但是现在还远不是这个时候
第二个方面，大家看到今年以来很多数据，高频的也好，先行的也好，都呈现向好
趋势，有的甚至是大好。但我们仔细去观察这些数据，事实上一些先行指标已经变成了
滞后指标，反映的是去年下半年以来，同时推动供给和需求两条曲线移动而出现的一个
结果，而不再是提示周期变换的先行指标。我们一直在推动新旧经济接替、新旧动能转
换，但不得不承认目前还没有取得实质性进展。从需求端看，房地产、汽车，甚至于到
年底出口也出现回暖。新动能的有序、有力接替还没有出现，有效供给也还没有潮涌式
地出现。但需求端，一些需求却变成了无效需求。所以在新旧经济转换过程中出现矛盾，
而这个矛盾还没有解决
第三个方面，大致看了一下，2000年到现在经历的三轮周期，从相似度上，现在的
这个周期跟2000年的很像，但各种迹象表明本次周期可能会在一季度甚至二季度就结
束，产出拉动效应可能要弱于2000年和2009年
新周期的启动是一个太难的问题，什么才能启动新周期？过去几年，超高速、不可
持续的经济增长已经逐渐理性，从11年的高点到现在，季度GDP增速下降了61%。期
间，我们在正视和解决各类矛盾，而非无视和展期矛盾，现在这个阶段在矛盾没有完全
解决之前不能回到老路上。所以我觉得新周期的启动还是要靠产业化的创新驱动，真金
白银的、掷地有声的、立竿见影的改革措施，这种改革措施并非技术性政策调整，而是
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改革重大领域突破。另外中国经济已经变得高度开放，承担一个更有时代感的、有中国
特色的大国责任也很重要。只有以上这几个方面有所突破，才能产生我们所希望的一个
新周期
我们现在工作的主基调是稳中求进，短期有“稳”的支撑，包括四个方面。第一个
方面，环比去年，国际环境趋稳，今年可能不会出现太多的黑天鹅事件，更多回到预期
内。精英主义已经开始反击，在美国医改、税改、基建等方面上，左右之争可能会回到
原有均衡路径的合理方差内，而非一味的超调
第二个方面，在两会上我们也看到政策方面稳的信号，这个稳是有一些紧的暗含，
相比去年是趋紧的，但需要主义，在趋紧的环境中需要做到政策的相机抉择，即通过灵
活调整政策应对今年可能出现的一些突发状况和系统性问题。在投资、消费、产业这些
传统政策上，呈现出“稳、活、软”的特点。在基础设施投资领域，我们可以充分看到
这一点，更多投向“软”的领域。财政政策，从赤字3%不变、减税降费、营造环境等
方面看，今年实际支出力度可能比去年低一些，边际新增量有所减弱。货币政策，现在
进入一个非常复杂的转型阶段，而且货币政策这两年体现的特点是寓改革于政策中，政
策含义低于改革含义。最近，稳健中性的货币政策基调在市场的理解是趋紧，但是我认
为更多的是货币政策自身结构性改革，在目标、工具、操作手段等方面出现了趋势性重
大调整。从以往的“稳增长、稳物价”逐渐转向“防风险、去杠杆”的政策目标组合
同时，在稳定宏观大流动性的前提下，也会灵活适度、相机抉择，试探性地开启一个新
的利率周期
第三个方面，还是期待新经济、新模式有序的接替，新经济对于传统产业、夕阳产
业来说，尽管增速很快，但体量还小。今年政策环境中，有更让我们期待的就是，从政
策角度更加重视促进“四新”的加速发展，在制造业、民间投资领域，今年可能会加大
政策力度。同时，我对于房地产、基建、消费这些传统动力的稳定也有信心，而不是像
市场所认为的那样悲观
第四个方面，回归到一个意识的问题，即同化预期、统一认识事实上会对经济体系、
金融市场主体造成预期紊乱。现在，对于经济短期运行也好，对金融市场走势也好，应
该回归分散决策、人人决策，不同观点可以形成充分交易、有效价格，从这个意义上，
现在市场有分歧从另一个角度看是好事情
以上是短期“稳”的四个方面，那么中长期“进”也有四个方面。第一个，作为最
大的发展中国家，中国经济发展的固有逻辑还没终止，能够驱动中国经济中长期发展的
基本面还没有变，这是大家的共识。虽然大家预期2025年到2030年，中国经济总量会
超过美国，但事实上中美两国在各个方面还存在很大的差距。我国在过去追赶过程中，
形成了一套快速增长的中国经验、中国模式，一个时期内还是起作用的。我们在工业化、
城镇化、全球化等方面还有提升空间，积累的既往经验仍会发挥巨大作用
第二个，是供给侧结构性改革的问题，去年是改革元年，今年是深化之年，供给侧
结构性改革是我国经济进入新常态之后的一个大逻辑，我们有充足的战略定力和政策定
力，会在这一条路上坚持走下去。另外可以发现，与以往有所不同的是，个人觉得今、
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明年之后供给和需求两条线都会移动，而不是以往强刺激时期过分强调需求端、或者过
度强调和发力供给端，中长期看，供给出清、需求复苏都在路上，双线共同移动会牵引
经济来到一个更高的、更有质量的均衡路径
第三个，一些中长期战略和政策，如秉承全球化大旗、夯实大国开放格局、三大战
略、国企改革、军民融合、创新创业、激活主体，这些都会带动中长期的发展动力。过
去大家都熟悉后发优势这个概念，这两年提得少了，但是我想，这一概念内涵有所变化，
新的比较优势更多是在新技术的巨大牵引力量，这种力量可能产生“后发先至”的效果
比如，我们利用第三方支付技术来推动普惠金融发展，金融基础设施不那么完备、金融
服务获得性不那么充分的偏远地区，可能不一定需要沿着既有的金融深化、金融发展的
逻辑，互联网技术可以直接带动这些地区的群众，跨越传统的门槛和鸿沟，直接参与到
各类金融服务之中。这是一个很简单的“后发先至”的例子。在中国经济结构调整中，
我们需要擦亮眼睛不断寻找这些有生命力的新鲜事物，它们既是中国经济转型升级的生
命力，也是市场投资中的真正热点
第四，今年十九大，市场难免会掀起一场对开启新政治周期的幻想和期待，先不管
周期是否存在，有一点是正确的，新型政商关系和重塑地方激励机制对于经济中长期发
展至关重要，也是值得期待的。放到中国经济两个百年的宏大目标、伟大中国梦的指引
以及中国特色社会主义经济学的“干中学”，一系列有中国特色的理论和实践的不断深
化，也会带动中国经济中长期的发展
对于风险，我自己感觉今年的风险可能不会特别的超出想象。第一方面，国际上黑
天鹅事件会逐渐减少，但是美国经济还是值得特别关注。从各项指标来看，美国经济现
在有一些过热的苗头，特朗普政策篮子在今年会逐渐清晰化，其中普遍关注的对华政策
也会清晰化。4月15日，美国商务部对于中国是否会被列为汇率操纵国的报告将会出炉，
尽管可能不会贴上这个标签，但是在技术细节上势必会给中美经贸添加一些障碍。另外，
持续8年的美股牛市和30多年的美债牛市，一旦出现反转，可能会有超预期风险。总
的来看，多重均衡路径这两年处于一个切换的过程，切换从去年开始启动，也出现了一
些超调现象。今年值得观察，一个方向是持续的方差扩大，另一个是来到一个新的路径，
我觉得到新路径的可能性更大一点
第二个方面，回到国内风险问题。今年普遍关注的是房地产风险。从增长动能来讲，
房地产投资今年势必会回落下来，普遍预期全年3%-5%的投资增速，当然这还值得后续
观察。另一个值得观察的是一线房价问题。近几个月以来，因城市调控措施密集出台
一线城市价格“赶顶”的趋势被行政性政策“中”止，如何化解泡沫考验政策智慧
第三个方面，去年依赖稳增长的一个重要动力就是基建投资、国企投资，今年从资
金来源角度来看有收缩迹象，制造业投资、民间投资在今年年中能否有效接替传统的投
资主体，这里需要打个问号
第四个方面，是杠杆问题。去年十月份发了降杠杆、债转股文件，主要对于非金融
企业债务问题多措并举、有序处置，国有企业债务率上升速度有所放慢，但居民部门加
杠杆速度比较快，当然这和房地产有一定关系。今年债务风险还是值得关注，债务风险、
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