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2）从业绩与估值角度看当前百货行业的投资价值
零售子行业中，2012-2016年百货子行业净资产收益率平均为10.9%，远
高于超市子行业（6.0%）、连锁子行业（7.6%），主要原因在于百货以经营服装
服饰、鞋帽箱包、化妆护肤品等高毛利的品类为主。同时，在百货行业内进行
划分，传统百货的由于零售业态占比远高于购物中心，其定价又高于一般属性
的城市型奥特莱斯，使得传统百货的综合坪效远高于这两类百货业态
从估值角度分析，以周频数据分析2005-2016年百货行业估值水平（以
PE(TTM)中位数作为衡量标准）与未来一年股价涨跌的相关关系，发现百货行
业PE（TTM）中位数及其相应区间未来一年上涨概率分别是10-20倍（0.91）、
20-30倍（0.60）、30-40倍（0.70）、40-50倍（0.44）、50倍以上（0.18），未来
一年对应平均收益率分别为46.2%、34.3%、41.6%、17.0%、-21.1%。目前百
货行业PE（TTM）为41倍，对应上涨概率为44%，未来一年平均收益率17%，
处于05年以来后53%，长期投资回报属性初显现。未来在经济回暖和消费升
级趋势推动下，整体估值将更具吸引力
3）从传统零售角度看当前传统百货投资价值
①供应链再整合：线上渠道增长倒逼实体百货供应链整合，与上游供应
商加强合作完善成本控制，设立买手采购店精准定位细分人群。②体验端再
升级：加强线上线下融合，全渠道维系客户群体；加码购物中心和奥特莱斯
业态，提升销售业绩；投资消费金融领域，提升客户黏性，挖掘消费新潜力
③新立体化市场：“一带一路”建设带来新商机，有助于国产品牌走向国际市
场；传统百货抓住消费升级新机遇，渠道下沉开拓三四线市场，帮助三四线居
民建立品牌意识，开发自有品牌带来长期盈利预期
4）百货未来增长潜力：看国企改革和新零售共同催化
①行业割据竞争瓶颈渐显，“行业整合+国企改革”提高资源配置效率。②
新零售时代全面重构人货场， “新物种、新场景、新效率”迭出不穷
风险提示：消费回暖不及预期；行业整合难度大；国企改革落地进度缓慢；
新业态产生盈利仍需时间
分析师
李昂
执业证书编号：S0130517040001
特此鸣谢: 实习生 杨媛媛
对本报告的编制提供信息
行业数据 时间 2017.07.21
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行业策略报告/零售行业2017年5月
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目 录
1. 宏观环境趋稳消费升级加速，消费者信心上扬看好传统零售未来发展潜力3
1.1宏观经济环境回暖，人均消费能力稳中有升 ...... 3
1.2零售业绩增速平稳，未来支出结构转变助力消费增长 ... 3
1.3三四线城市城镇化率提升空间大，消费升级引领需求新增长 ... 4
2. 从业绩与估值角度看当前百货行业的投资价值5
2.1传统百货净利率高于零售行业平均水平，关注高回报率投资属性 ....... 5
2.1.1 与零售其他子行业比较 ...... 5
2.1.2 与其他百货业态比较 .......... 7
2.2 百货行业估值 ......... 9
2.2.1行业估值和未来市场表现 ... 9
2.2.2 结合历史行情分析当下估值 ........ 10
3. 从传统零售角度看当前传统百货投资价值 ...... 10
3.1 线上渠道增长倒逼实体百货供应链再整合，初始化效率稳步提升 .... 11
3.2传统百货发力体验端，提升客户黏性，挖掘消费新潜力 ......... 12
3.2.1积极布局O2O，全渠道销售维系顾客群体 ......... 12
3.2.2 引入多业态组合，优化购物体验满足不同客户需要 .... 13
3.2.3 涉足消费金融，深度激发顾客消费潜力14
3.3 区域经济化大框架下的“货与场”立体化发展 .... 15
3.3.1交通物流等基础设施完善，充分承接并助力消费升级趋势演化 ......... 15
3.3.2消费升级推动国有品牌发展，传统百货开发自有品牌带来长期盈利预期...... 19
4. 百货未来增长潜力：看国企改革和新零售共同催化 .. 21
4.1 行业割据竞争瓶颈渐显，“行业整合+国企改革”提高资源配置效率 .. 21
4.2新零售时代全面重构人货场，未来“新物种、新场景、新效率”迭出不穷 ..... 23
行业策略报告/零售行业2017年5月
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1. 宏观环境趋稳消费升级加速，消费者信心上扬看好传统零
售未来发展潜力
1.1宏观经济环境回暖，人均消费能力稳中有升
自2012年以来，我国GDP由10%左右的高速增长下降至7%-8%的中高速增长期，经济发展
进入新常态，推进经济结构再平衡、增长动力实现转变成为我国当前的首要目标。随着新常态下
整体经济增速的放缓，人均GDP增速随之放缓、城乡居民人均可支配收入小幅提升，消费领域供
给侧结构性改革势在必行
图 1 我国人均GDP及同比增速
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
图 2 我国城乡居民人均可支配收入及恩格尔系数
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
2017年上半年制造业PMI均值为51.5%，高于去年同期1.7个百分点，制造业扩张步伐有所
加快，总体延续稳中向好的发展态势，企业采购意愿增强。非制造业商务活动指数均值为54.6%，
高于去年同期1.2个百分点，服务业保持上升走势，对经济发展的稳定作用继续增强。同时，物
价水平保持温和通胀，为消费增长提供保障
图 3 2012年-2017年6月PMI：制造业和非制造业
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
图 4 2012年-2017年6月CPI当月同比
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
1.2零售业绩增速平稳，未来支出结构转变助力消费增长
从零售业绩数据来看，近年来全国社消品零售总额增速保持平稳，为经济增长注入持续动力
2017年以来重点大型零售企业的销售额增长加快，增速高于上年同期，表明百货零售行业已出现
加速回暖迹象
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图 5 2012年-2017年6月全国社会消费品零售总额及同比
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
图 6 2012年-2017年5月全国重点大型零售企业零售额增速
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
此外，我国消费者信心指数触底回升，居民消费意愿稳步提升，未来消费增长潜力依旧可期。从
居民消费占GDP的比重来看，近五年我国居民消费占比尚不足40%，远低于美日等发达国家。通
过完善社会保障体系，解决居民的医疗、养老等后顾之忧，有望极大地刺激消费、改变人们的储
蓄意愿和支出结构
图 7 2012年-2017年5月消费者信心指数
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
图 8 中、美、日居民消费占GDP比重
资料来源：wind，世界银行，中国银河证券研究部整理
1.3三四线城市城镇化率提升空间大，消费升级引领需求新增长
美日等发达国家的城镇化率均已超过85%，而国家统计局数据显示中国2016年城镇化率仅
为57.35%，与发达国家具有较大差距。分城市来看，一二线城市的城镇化率较高、增长相对疲软，
而三四线城市的城镇化率仍具有较大的上升空间
从人口流动上来看，近年来外出农民工人口增速明显低于本地农民工且差距不断扩大，表明
本地产业和经济的发展使得农民外出打工的意愿减弱。2013 年 11 月，《中共中央关于全面深化
改革若干重大问题的决定》指出，要“全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落
户限制，合理确定大城市落户条件，严格控制特大城市人口规模”，一元化户籍制度改革为农民
工落户中小城市提供了基础保障。随着三四线城市基础设施建设完善、本地产业发展，将会带来
更多收入机会和生活质量改善，三四线城市将吸引更多人口回流，并与经济发展形成双向促进
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图 9 中国各级城市城镇化率
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
图 10 我国本地及外出农民工人数及增速
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
从收入上来看，按照国际经验规律，地区的人均GDP超过6000美元时，进入后工业化时期，
居民消费快速扩张，成为三大需求中的主力。目前三四线城市人均GDP均已迈过6000美元拐点，
消费人群与场景结构性换挡，消费品由必需品向可选品切换，消费升级趋势已充分显现
从支出结构来看，2016年三四线城市的房贷占月收入的比重为22%，仍大大低于一线城市的
54%。三四线城市的住房开支低，意味着对其他商品和服务的消费倾向更强。而网络平台能够提
供更加便捷、多样的产品和服务选择，考虑到三四线城市电商的渗透率更低，未来电商在三四线
城市增长空间将更大。此外，当前三四线居民的储蓄率为33%，高于一二线城市，未来下降的空
间也更大
图 11 2015年中国各级城市人均GDP
资料来源：wind，中国银河证券研究部整理
图 12 各级城市电商渠道占总消费额的比例
资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中国银河证券研究
