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■独角兽Snap美国纽交所上市对尚未盈利的创新企业估值提供了案例：
Snapchat 是一款 “阅后即焚”照片分享引用，于2011年9月正式上线。社
交应用Snapchat母公司Snap于2017年3月2日在纽交所挂牌上市，开盘价
24美元，比发行价17美元高出41%，上市首日收盘价为24.48美元，比发行
价涨44%，市值达340亿美元。值得注意的是，Snap公司目前仍处于亏损状
态，寻求上市的情况为我们对创新行业及未盈利的平台型企业估值提供了参
考案例

■现金流贴现法对创新企业估值仍然使用：通过现金流贴现得到了Snap公司
的估值为284亿美元，略高于目前Snap公司271亿美元的市值。虽然很多创
新企业目前仍处于亏损，但是我们依然可以通过预测收入的增长来获得企业
的净现值

■单用户权益价值估值法为创新企业估值提供了新思路：通过计算Snap公司
的资本结构得到权益价值占总资本的比重，然后除以其用户数量，得到的估
值区间为212亿美元~257亿美元。这个估值方法适用于资本构成较为简单的
创新企业，同时也体现了创新企业对于用户基础和使用粘性的重视，从而使
得估值较为准确

■单用户平均收入估值法对稳定增长型创新企业更适用：以用户数为基础，
通过预测收入的增长，从而得到Snap公司的估值区间为325亿美元~676亿美
元之间。这个估值方法对于一些收入增长不稳定的创新企业来说，其估值结
果较为不准确，然而收入增长较为稳健的创新企业来说，其估值结果仍具有
参考性

■日活跃用户数估值法（DAU）对创新企业估值的缺陷：通过比较同行业企
业的企业价值和活跃用户数的比值，从而得到比值区间，再乘以Snap公司的
日活跃用户数，得到Snap公司的估值区间为185亿美元~658亿美元。由于创
新企业估值大多处于成长阶段，并且用户的数量稳定性，所以此估值方法只
能得到一个较大的估值范围，但是却不精确

■创新企业的二级市场估值和一级市场估值的比值法：通过参照同行业企业
的上市后第一天的市值和上市前最后一轮融资额的估值得到一个比值区间，
即衡量可类比公司的一级市场和上市后二级市场的增值率，对Snap估值，得
到的估值在400亿美元和600亿美元之间

■我们的测算合理估值区间：212亿美元~325亿美元之间：通过衡量五种估
值方法的各自优缺点，结合单用户权益估值法和单用户平均收入法的估值区
间，我们认为212亿美元和325亿美元的估值范围是比较合适SNAP公司的

这两种方法的结合使用为目前仍在亏损但是具有较高估值的企业提供了估值
区间

Table_Title
2017年03月29日
估值背后藏玄机-从SNAP看如何对创新公司估值
Table_BaseInfo
新三板主题报告
证券研究报告
诸海滨 分析师
SAC执业证书编号：S1450511020005
zhuhb@essence
021-35082062
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环境很不错--安信策略
市场周报20170326
2017-03-26
了不起的“带路”，闲不
住的次新——板块行情
和估值跟踪周报
2017-03-26
上游高位调整，下游冷暖
不均——行业景气和数
据跟踪周报
2017-03-26
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■新发现：Snap——Twitter的增长率；Facebook的ARPU：Snap的IPO预示
着社交媒体公司从关注用户增长率到更关注用户的参与度和平台的货币化的
转变。从成立以来，Snap更像是一个连接传统社交媒体软件和游戏软件的纽
带。而这些看似玩乐性质的社交媒体平台却正向作用于Snap的货币化能力和
ARPU的增长上，同时也超出了同行业平台的生命周期

■风险提示：Snap的市销率高于同行业社交媒体平台，这意味着高风险，也
意味着Snap需要以惊人的速度增长以维持其目前定价的市场。投资策略主题报告
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内容目录
1. Snap公司概况5
1.1. Snapchat主要功能 ........ 6
1.2. Snapchat股价及市值 ..... 7
1.3. Snapchat用户粘性 ........ 8
1.4. Snapchat财务数据 ...... 10
2. 现金流量折现法 ........ 12
2.1. SNAP估值假设12
2.2. 估值过程 .......... 12
2.3. 估值预测 .......... 13
3. 同行业比较估值法 .... 13
3.1. 比较对象 .......... 14
3.2. 基于日活跃用户数量（DAU）的估值 .. 14
3.3. 单用户权益价值估值法15
3.4. 单用户平均收入估值法（ARPU） ...... 16
3.5. 基于一级和二级市场增值比率的估值法 .......... 18
4. 估值法之比较19
5. 新三板中新兴行业或平台型尚未盈企业的估值 ......... 20
图表目录
图1：Snapchat 滤镜 ...... 5
图2：各社交媒体平台上日分享照片数量 5
图3：Snapchat和Facebook分享视频数量比较 ........... 6
图4：Snapchat 主要功能 .......... 6
图5：Snapchat 三大支柱 .......... 7
图6：Snapchat 平均股价趋势图（单位：美元） .......... 7
图7：2016年Snapchat在美国用户年龄群分布8
图8：Snapchat在2014年第一季度-2016年第四季度的活跃用户数（DAU） . 9
图9：2014年第一季度-2016年第四季度Snapchat在美国活跃用户数量 ........ 9
图10：2014-2016年Snapchat总收入和总亏损 ......... 10
图11：2014年第一季度-2016年第四季度Snapchat收入和损失（全球，单位：百万美元） 11
图12：Snapchat在2013年-2016年月活跃用户数量（单位：百万）16
图13：各个互联网企业价值/收入乘数表（2016年） .. 17
表1：Snap上市后市值 ... 8
表2：Snapchat各个地区活跃用户数量 ........... 10
表3：2015年，2016年Snapchat财务数据 ... 11
表4：Snapchat加权资本结构 .. 12
表5：Facebook和Twitter 2016年收入增长率12
表6：估值模型 .. 13投资策略主题报告
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表7：Snapchat净现值 . 13
表8：互联网行业主要公司指标比较 ..... 14
表9：Facebook，Snap，Twitter主要财务指标比较 .... 14
表10：估值表 ... 15
表11：收入/月活跃用户数比较表 ......... 16
表12：Snapchat月活跃用户数量的复合年平均增长率17
表13： Facebook，Twitter，Snapchat主要信息 ....... 18
表14：Facebook融资历史 ....... 18
表15：Twitter融资历史18
表16：Snapchat融资历史 ....... 19
表17：绝对估值法和相对估值模型 ...... 19
表18：互联网企业简介 . 20
表19：互联网企业主要财务指标 .......... 21
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