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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年04月26日
非银行金融 增持（维持）
保险Ⅱ 增持（维持）

沈娟 执业证书编号：S0570514040002
研究员 0755-23952763
shenjuan@htsc
左欣然 021-28972252
联系人 zuoxinran@htsc

1《中油资本(000617,增持): 发展势头良好，
金控未来可期》2017.04
2《*ST金瑞(600390,增持): 涅槃重生，王者
荣耀》2017.04
3《非银行金融/银行: 银行监管组合拳影响有
多少？》2017.04
资料来源：Wind
利率的风与NBV的帆
保险行业2016年回顾及2017年展望
利润下降但动态改善，业绩表现先抑后扬
四大上市险企2016年业绩情况动态改善，呈现先抑后扬态势：年利润受
资本市场波动和利率下行影响，同比下滑；但下半年资本市场回暖，11月
债券市场进入利率上行通道，投资收益反弹，利差修复、基本面增强。从
季度业绩表现上看，国寿、太保Q4单季度净利润恢复性增长，同比利润
增幅分别为5.5倍、20%，环比利润增幅分别为79%、20%。而新华保险
Q4单季度实现净利润1.6亿元，与2015年Q4相比实现了扭亏为盈。
业务结构全面改善，NBV高速增长
2016 年在监管“回归保障”的主题下，四大险企深入优化业务结构：1、
调整渠道力量，个险渠道增量提质；2、改善期限结构，长期期交产品增加；
3、优化产品结构，保障型产品占比提升。三管齐下，四大险企新业务价值
快速提升。2016年国寿、平安、太保、新华新业务价值率同比+6个百分
点、-2个百分点、+4个百分点、+8个百分点。以上四大险企新业务价值
与 2015 年末重述结果相比，分别增长 55%、32%、56%、36%。除平
安外，其余三大险企新业务价值增速创上市以来新高。
利率的风，吹动行业上行周期
在最近的深度报告《保险三维度分析：把握周期拐点》中，我们构建了以
投资收益率、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。2016年上半年出
于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧，保险板块行情
波动，估值下折。进入2016年下半年，在权益市场回暖的同时利率上行。
这两大因素是影响保险投资收益的最大变量，因此保险投资收益率有所提
高。另一方面，利率的上升将减缓750天国债移动平均线的降幅，至2018
年中期，保险责任准备金增加的不利影响消除。行业目前正在利差空间扩
大初期，到达周期拐点，是投资配置的窗口期。
NBV的帆，三叉均衡释放前行动力
在 2016 年保险行业回归保障本质以来，新单利润中，死差、费差的占比
明显提升。根据中国平安在 2016 年年报披露，死差、费差其它差新业务
价值占比为 66%。寿险公司本质以经营风险为主，死差益是寿险公司最根
本、最基础的利润来源，同时又几乎不受宏观调控和资本市场波动影响。
三差表现均衡的美国险企AIA2016年P/EV为1.7倍。在回归保障，价值
均衡的道路上，我国保险行业整体估值也将逐渐向海外靠拢。
行业估值低位，向下强支撑向上高空间
目前新华、国寿、太保、平安2017年P/EV位于0.8-0.9倍，估值处于历
史低位。同时A/H溢价分别为28%、20%、8%、-5%，也缩至一年半以来
的最小值。在利差提振下，行业进入短周期向上拐点；在三差趋向均衡的
过程中，四大险企将率先享受保险行业本质属性带来的利润稳定释放。优
先推荐弹性高、转型成效初显的新华、国寿，以及发展稳健的太保、平安。
风险提示：资本市场大幅波动投资收益急剧下降

股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级 EPS(元) P/E 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
601336 新华保险 44.80 买入 1.58 1.97 2.39 2.82 28 23 19 16
601628 中国人寿 25.48 买入 0.68 0.77 0.85 0.93 38 33 30 27
601601 中国太保 27.64 买入 1.33 1.64 1.97 2.14 21 17 14 13
601318 中国平安 37.51 买入 3.41 4.14 4.70 5.23 11 9 8 7
资料来源：华泰证券研究所
-6%
-1%
4%
9%
14%
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非银行金融保险Ⅱ沪深300
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年04月26日
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正文目录
利润下降但动态改善，业绩表现先抑后扬 ................................................................... 4
受投资收益下降和准备金计提增加影响，年度净利润同比下降 .............................. 4
因投资收益好转、利率提升，季度净利润环比增加............................................... 5
业务结构全面改善，NBV高速增长 ............................................................................ 7
业务结构全面改善 ............................................................................................. 7
渠道力量调整，个险渠道增量提质............................................................... 7
期限结构改善，长期期交产品增加............................................................... 8
产品结构优化，保障型产品占比提升 ........................................................... 8
新业务价值（NBV）高增长................................................................................ 9
基本面增强，新业务价值率提升 .................................................................. 9
精算假设调整，内含价值未受影响............................................................... 9
执行偿二代，内含价值稳定增长 .................................................................. 9
利率的风，吹动行业上行周期.................................................................................. 11
投资收益敏感性分析：对利率与股票回报率敏感性高 ......................................... 11
利率上升引发的利差提升，业绩改善更为显著 ................................................... 12
目前保险正处于投资收益上升初期，配置良机 ................................................... 13
第一维度：利率上行与股票市场回暖下的投资收益增长............................... 14
第二+第三维度：预定利率与其时滞性，投资收益上升初期利差提升 ............ 14
NBV的帆，三差均衡释放前行动力 .......................................................................... 16
结构调整下，三差贡献渐趋均衡 ....................................................................... 16
剩余价值厚积，将成利润释放动力源................................................................. 16
个股推荐................................................................................................................ 17
图表目录
图表1： 中国平安归母净利润 .................................................................................. 4
图表2： 中国太保归母净利润 .................................................................................. 4
图表3： 中国人寿归母净利润 .................................................................................. 4
图表4： 新华保险归母净利润 .................................................................................. 4
图表5： 四大险企总投资收益率 ............................................................................... 5
图表6： 准备金折现率假设调整影响 ........................................................................ 5
图表7： 四大险企2016年季度投资收益率变化......................................................... 5
图表8： 四大险企Q4利润恢复（YOY） .................................................................. 6
图表9： 营销员队伍扩大 ......................................................................................... 7
图表10： 月均保费提升........................................................................................... 7
图表11： 个险渠道首年期交保费.............................................................................. 8
图表12： 个险渠道期交保费 .................................................................................... 8
行业研究/深度研究 | 2017年04月26日
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图表13： 精算假设调整：长期投资收益率 ................................................................ 9
图表14： 有效业务价值（百万元） .......................................................................... 9
图表15： 内含价值详细解析 .................................................................................. 10
图表16： 时间线上的利差波动............................................................................... 11
图表17： 投资收益率敏感性分析 ........................................................................... 12
图表18： 准备金折现率敏感性测试 .........................................