识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1/18 宏观经济|专题研究 2017年5月10日 证券研究报告 Table_Title 油价调整会否干扰美联储货币政策 节奏？ 海外宏观专题 Table_Summary 报告摘要： 下半年基数影响趋弱，油价分项的贡献大概率企稳回升
原油价格影响全球通胀的三条传导路径：路径一：油价→PPI；路径二： 油价→CPI能源分项；路径三：油价对CPI非能源分项的间接传导
在无技术进步和需求塌陷等因素影响下，油价很难重新跌破40美元/ 桶；2016年7月至11月（10月除外）油价的基数将明显偏低，整体 判断，预计当前油价波动对于美国CPI同比的压制具有暂时性
上移。核心CPI（不包含食品和能源）受油价直接影响较小，根据我们 的四因素模型测算结果，只要失业率不明显反弹，则下半年美国核心 CPI重心有望逐步上移
逐步回升。伯南克曾经表示过，美联储表达对通胀的看法更倾向于用 PCE而不是CPI。PCE和CPI的关键区别是在PCE中房地产影响较小， 医疗服务、金融服务等权重比较高
奥巴马医改曾大幅拉低医疗服务对于通胀的贡献，如果废除奥巴马医 改，则医疗类通胀的贡献度会上升。这对于医疗通胀占比更高的PCE 数据来说会有提振
美联储关注的就业和核心PCE两项指标均有望向积极方向运行，再从 联邦基金利率期货反映的美联储6月加息概率看，油价干扰导致的通 胀回落或为暂时性因素，不太会干扰当下的美联储货币政策节奏。我 们维持此前的观点——年内美联储或将加息3次以及美联储或将于今 年年底到2018年年中的某次议息会议上启动缩表——不变
图1 WTI原油价格（美元/桶） 图2联邦基金利率期货反映的美联 储6月加息概率（%） Table_Author分析师：郭磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf Table_Report相关研究： 就业数据超预期，核心通胀或 得支撑 2017-05-05 声明偏鹰，FED6月行动概率 上升 2017-05-04 海外市场：如果不再避险，将 演绎什么主题？ 2017-04-29 Table_Contacter 联系人：张静静 S0260117030071 010-59136616 zhangjingjing@gf 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2017/3/12017/3/312017/4/30 6月加息概率 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2/18 宏观经济|专题研究 目录索引 美国CPI口径通胀的四因素预测模型回顾...........5 CPI回落或为暂时性，核心CPI仍有上升动能....7 再来看看美联储货关注的就业和核心PCE .........11 就业或仍有改善空间..........11 核心PCE对个人可支配收入、失业率及美元指数敏感.....13 短期因素难以干扰FED货币政策推进节奏........16 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3/18 宏观经济|专题研究 图表索引 图1：原油影响通胀的传导逻辑简易图....4 图2：美国美元通胀掉期远期5年反映的通胀预期（%）...........4 图3：美国CPI及核心CPI同比（%）...4 图4：WTI原油价格同比（领先2个月）与美国CPI能源分项同比.......6 图5：CRB食品价格指数同比（领先8个月）与美国CPI食品分项同比..........6 图6：美国失业率（领先3个月）与美国CPI服务性分项同比..6 图7：中国PPI同比（领先16个月）与美国CPI商品性分项同比........6 图8：四因素模型拟合的美国CPI结果与实际结果对比（%）...7 图9：中国PPI同比（%）..........7 图10：WTI原油价格（美元/桶）...........8 图11：美国CPI同比及四因素模型预测结果（%）........8 图12：2013-2016年美国各大油田的盈亏平衡油价（美元/桶）8 图13：2013年至今WTI原油价格（美元/桶）...9 图14：2014-2016年美国采油钻机数（单位：台）.......9 图15：美国核心CPI同比及二因素模型预测对比结果（%）...10 图16：美国失业率（%）..........10 图17：美国核心CPI同比及二因素模型预测结果（%）..........10 图18：美国新增非农就业人数（千人）&美国失业率...11 图19：美国初请失业金人数四周均值（人）....11 图20：美国医疗及收入保障占GDP比重&美国就业参与率.....12 图21：美国医疗及收入保障占财政支出比重&美国就业参与率13 图22：美国个人可支配收入同比&美国核心PCE .........13 图23：1980年至今美国个人所得税税率变化...14 图24：美国失业率&美国核心PCE .......14 图25：美元指数同比&美国核心PCE ...14 图26：欧洲央行（资产负债表规模/GDP）/美联储（资产负债表规模/GDP）与欧 元兑美元.15 图27：2018年4月及7月欧洲央行加息概率预期（%）........15 图28：欧美实际利率差值（%）与欧元兑美元.15 图29：美德利差（%）与欧元兑美元....16 图30：联邦基金利率期货反映的美联储6月加息概率（%）...16 表1美国CPI口径通胀分项领先指标及其传导逻辑........5 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4/18 宏观经济|专题研究 我们曾在报告《原油价格的约束机制》（2017年4月6日）中指出了原油价格 影响全球通胀的三条传导路径：路径一：油价PPI；路径二：油价CPI能源分 项；路径三：油价对CPI非能源分项的间接传导。有鉴于此，3月初至今国际原油 价格两次大幅下挫导致美国通胀预期明显回落，3月CPI及核心CPI同比分别回落 0.3个百分点和0.2个百分点
图1：原油影响通胀的传导逻辑简易图 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图2：美国美元通胀掉期远期5年反映的通胀预期（%） 数据来源：bloomberg，广发证券发展研究中心 图3：美国CPI及核心CPI同比（%）
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看