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经济研究Page1
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证券研究报告—动态报告
宏观经济海外经济周刊
2017年09月13日
标普500与美元指数同比增速
宏观数据
美国7月核心CPI同比1.7%
美国二季度GDP同比2.6%
欧元区7月综合PMI55.8
日本6月失业率2.8%
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证券分析师：董德志
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并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
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宏观周报
评估强势欧元对欧元区经济的影
响
美国耐用品订单不及预期，失业人数骤升：美国7月耐用品订单终值仍不及预
期；受飓风影响，美国首次申请失业金人数骤升，预计将体现在美国9月非农
就业数据中。欧元区二季度GDP上修，德国工业扩张速度放缓：欧元区二季
度GDP同比终值由初值2.2%上修至2.3%，高于市场预期；德国7月工业产
出环比零增长，7月工厂订单同比增长5%，增幅低于6月的5.1%，低于市场
预期的5.8%，显示德国工业需求面临下降，或拖累三季度德国经济增速。日本
二季度GDP大幅下修，7月经常帐盈余超预期：日本二季度GDP终值大幅下
修，年化季环比增速由初值4%下修至2.5%，主要因企业资本支出明显下修
经常账方面，日本7月季调后经常帐盈余2万亿日元，大幅高于6月的1.52
万亿和市场预期的1.65万亿
政策面方面，上周欧央行在9月议息会议结束后宣布维持三大政策利率不变，
维持每月600亿欧元的QE规模不变至今年12月份；上周四，美国参议院投
票批准152.5亿美元飓风灾后援助计划，并延长债务上限三个月至12月8日；
上周三，美联储二号人物、副主席费希尔向美国总统特朗普和白宫递交辞呈，
称因个人原因”将于今年10月13日左右离职（费希尔的副主席任期原定截止
于2018年6月12日）；半岛核问题仍存，美朝紧张局势在上周延续
全球股债：美股下跌，欧股上涨，债市走强。全球汇率：美弱欧强，人民币
升值。大宗商品：金价、油价双双续涨
从上周欧央行9月议息会议声明及随后德拉吉的发布会发言中可以看出，欧元
汇率已经成为欧央行最主要的担忧。我们推测，欧央行对于何时开始退出QE
计划的决定很大程度上取决于强势欧元对欧元区经济的影响有多大。在此我们
试根据最新的欧元区经济数据对这一影响作出评估
首先，欧元区高频经济数据暗示欧元区增长动力边际减弱。进入7月以来欧元
区软数据开始小幅回落，与硬数据走势相背，这一现象欧元升值打击了企业对
经济前景的信心，增长动力或将边际减弱。其次，近期欧元的升值已明显影响
到欧元区出口商的竞争力。表现为欧元区进口物价指数同比增速迅速下降，即
欧元区出口商以降价来应对欧元升值，降低企业的盈利能力。再次，欧元升值
将对欧元区净出口造成直接压力。欧元实际有效汇率在走势上往往领先于欧元
区净出口对GDP的拉动约3个月。最后，就欧元区经济增长整体表现而言年
内仍可期。预计欧元区私人消费的增长在三、四季度将保持强劲的态势，私人
投资也将保持稳定增长
综上，我们认为当前欧元升值对欧元区经济的影响将陆续显现在企业盈利、净
出口和通胀上，但就欧元区整体复苏来看，消费与投资对GDP增长的拉动作
用仍存。欧元升值的不确定因素可能促使欧央行保持观望姿态，即10月仍可能
不讨论缩减QE计划，但长期来看无碍于欧央行考虑逐步退出QE
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经济基本面解读
*美国耐用品订单不及预期，失业人数骤升
*欧元区二季度GDP上修，德国工业扩张速度放缓
*日本二季度GDP大幅下修，经常帐盈余超预期
1、美国耐用品订单不及预期，失业人数骤升
美国制造业方面，美国7月耐用品订单终值仍不及预期，环比下降6.8%，跌幅
创三年最大降幅，运输设备、民用飞机需求下降是主因，扣除飞机的核心资本
耐用品订单增速则略好于预期。美国非农方面，受飓风影响，美国首次申请失
业金人数骤升。美国9月2日当周首次申请失业救济人数29.8万，创逾两年新
高，大幅高于市场预期的24.5万和前值23.6万。根据历史经验，美国首次申
领失业金人数往往在飓风侵袭后第二周剧增（即上周），随后逐渐下降，在登陆
后第六周左右恢复正常，前后持续约一个月，据此推断我们预计本次哈维飓风
的影响将体现在美国9月非农就业数据中。此外，美国二季度非农生产率终值
较初值小幅上修，同比增长1.3%，而单位劳动力成本终值下修，同比下降0.2%，
生产率同比加单位劳动力成本同比较一季度下降0.8%，对薪资回升不利
2、欧元区二季度GDP上修，德国工业扩张速度放缓
欧元区增长方面，欧元区二季度GDP终值上修，显示经济增长强于初值预估
其中，欧元区二季度GDP季环比0.6%，持平初值与市场预期，欧元区二季度
GDP同比终值由初值2.2%上修至2.3%，高于市场预期的2.2%。德国方面，
上周数据显示，德国7月工业产出环比零增长，高于前值-1.1%，但低于市场预
期的增长0.5%，7月工业产出同比增长4%，高于前值2.7%，但低于市场预期
的4.6%，继6月超预期下滑后，德国工业产出继续不及预期，扩张速度有所放
缓。此外，德国7月工厂订单环比下降0.7%，较6月的增长0.9%大幅下滑，
低于市场预期的增长0.2%，德国7月工厂订单同比增长5%，增幅低于6月的
5.1%，低于市场预期的5.8%，显示德国工业需求面临下降，或拖累三季度德
国经济增速
图1：美国7月耐用品订单终值不及预期图2：美国首次申请失业金人数骤升
资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理
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图3：美国二季度生产率同比加单位劳动力成本同比下降图4：欧元区二季度GDP增速超预期上修
资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理
图5：德国7月工业产出环比零增长图6：德国7月制造业订单环比负增长
资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理
3、日本二季度GDP大幅下修，7月经常帐盈余超预期
日本增长方面，日本二季度GDP终值大幅下修，年化季环比增速由初值4%下
修至2.5%，低于市场预期的2.9%，下修幅度为2010年采用当前GDP计算方
法以来的最大幅度，主要因企业资本支出明显下修。此外，日本7月领先指标
初值105，低于6月的105.7和市场预期的105.1，显示日本三季度经济复苏
速度或将放缓。经常账方面，日本7月季调后经常帐盈余2万亿日元，大幅高
于6月的1.52万亿和市场预期的1.65万亿
图7：日本二季度GDP大幅下修图8：日本7月经常帐盈余超预期
资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg、Wind、国信证券经济研究所整理
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政策消息面跟踪
*欧央行9月议息会议按兵不动
*飓风当头，美国债务危机暂时解除
*美联储副主席年内离职，人事变动存不确定性
*半岛核问题仍存，美朝紧张局势延续
1、欧央行9月议息会议按兵不动
上周四（9月7日），欧央行在9月议息会议结束后宣布维持三大政策利率不变
（主要再融资利率0.0%、隔夜贷款利率0.25%、隔夜存款利率-0.4%），维持
每月600亿欧元的QE规模不变至今年12月份，符合市场预期。在随后的新
闻发布会上，欧央行行长德拉吉表示很可能在10月做出QE调整。德拉吉发言
后，欧元升值、欧股上涨、欧债收益率下行
欧元汇率是不确定因素，下调2018-2019年通胀预测。欧央行多数委员对欧元
汇率表示担忧，鉴于近期欧元的大幅升值，欧央行在此次会议上对未来两年的
通胀预测予以下调（2018、2019年通胀预测由1.3%、1.6%下调至1.2%、1.5%）
增长风险大体平衡，上调2017年增长预测。考虑到今年一、二季度的GDP超
预期增长，欧央行在此次会议上调了2017年GDP增速预测（由1.9%上调至
2.2%），并维持2018年、2019年的增速预测不变（分别为1.8%、1.7%）。对
此，德拉吉解释为全球复苏的外围因素支撑欧元区贸易出口，与欧元汇率的负
面作用相互抵消，增长风险大体平衡
2、飓风当头，美国债务危机暂时解除
上周四，美国参议院投票批准152.5亿美元飓风灾后援助计划，并延长债务上
限三个月至12月8日。此前，民主党只同意债务延期3个月，并且为了哈维
飓风”灾后重建进行特别拨款，但是共和党人希望在债务问题上达成一个时间比
较长的方案，而特朗普在此次会议中支持了民主党的意见，这让共和党高层怒
发冲冠。对此，我们在上周的报告《国信证券-海外经济周刊：飓风将如何影响
美国经济？-170905》中已作出分析，2005年卡特里娜飓风后小布什政府因救
灾不利而受到广泛批评，失去大量民调支持率。而本次哈维飓风破坏力完全不
亚于当年，这是特朗普上任以来面对的首场飓风，对其而言是个不小的考验，
因此在迫切的灾后重建财政开支需求下，特朗普不得不顶着叛党”的罪名，暂时
放下有关债务上限