评级观察|单晶硅蜜月期下看隆基和中环信用异同 原创2017-11-21中证评级 光伏行业近年经历了新一轮的上升期，产能建设提速，需求持续走高，存货周转加快，业内 技术格局也发生了显著的变化。仅仅在5年前，单晶仍相对边缘，技术路径不定、下游需 求不足限制了业内企业信用品质的稳定性。但在5年后的今天，单晶市场份额快速提升， 行业发生了从量到质的趋势性转变。单晶领域两大深耕已久的明星企业--隆基和中环，无疑 是这一轮变革中的受益者。二者注重研发、技术先进、财务稳健，但在战略发展上的不同选 择使其信用发展逐渐产生差异一、单晶硅行业迎来爆发式发展 高速发展的光伏行业在单晶还是多晶的技术路线之争持续已久，2017年以来单 晶硅却更胜一筹。从市场份额占比来看，2014年国内单晶市场份额仅约5%， 2016年国内单晶市场份额则突破性的提升至27%，2017年上半年，光伏市场 上单晶硅片延续2016年需求火热的趋势，市场份额有较强的持续增长预期。从 单、多晶价格走势来看，2016年是单、多晶硅片和组件价格最接近的一年，单 多晶硅片价差最小只有0.3元，单多晶组件价差甚至缩小至最低0.05元，但是 2017年上半年，单多晶硅片价差呈逐渐扩大至1.5元。价差的变化反映了近期 单晶产品不断上升的需求和供不应求的态势单晶硅这一蜜月行情驱动要素主要有以下几点： 1）分布式光伏电站集中爆发。分布式光伏电站不受补贴规划限制，随建随补， 又可与扶贫等国家政策相结合，应用多元，近两年获得极大的发展。经历过“630” 抢装潮后，2017年上半年全国新增光伏发电装机容量24.4GW，同比增长9%， 其中分布式光伏7.1GW，同比增长2.9倍。对于面积偏小且分散的分布式电站， 高效率产品同等条件下在收益上具有优势。在电站营运层面，单晶比多晶能节约 5%的土地租金和6%的运维成本，而单晶每瓦发电量至少比多晶高3%，那么在 25%资本金比例、15年贷款年限的融资结构下，我国中部地区投资单晶电站的 资本金内部收益率会比投资多晶电站高出2.8%以上。与此同时，分布式电站新 增装机多发生在东部地区发达省份，电站投入资金相对充裕，单晶产品土地及运 维成本上的优势更为凸显，也支撑了一定时期内单晶产品的需求空间2）行业全面进入质量、效率导向时代。“十三五”时期，我国启动“领跑者计划”， 根据最新规划，2017~2020年每年安排领跑者基地项目80GW。受其影响，行 业开始全面进入拼质量、拼效率的时代。单晶产品因其优良的转化效率满足行业 对于效率的需求。与此同时近年美国、日本、德国等发达国家也在经历“量”到“质” 的转变，近年对于单晶的新增需求不断上升，同样对于国内的需求转化起到了带 动作用3）技术积累成熟。硅片技术上，单晶硅片完成了从砂浆线到金刚线切的转变， 切割效率提升了50%以上；连续拉晶工艺的推广，提高了单晶硅棒生产率，产 量得到提升，降低了成本。电池片技术上，PERC(背钝化和局部背电极)技术逐 渐稳定，对于单晶材质转化率具有更高的提升作用，且其产能即将释放以获得规 模化基础上的成本下降。今年以来单晶硅片价格发生多次主动调降，也一定程度 上反映了推升了市场份额扩张的可能以上要素属于行业多年积累所产生的量变到质变的过程，我们认为在未来一定时 期内该要素仍将为单晶行业发展提供持续而有力的驱动力。单晶产品的份额上升 甚至可能成为行业技术发展带来突破式的产能结构变化，能够为该领域的企业提 供行业层面有效的信用支撑二、单晶硅蜜月期里再看隆基和中环 隆基股份与中环股份是国内最早生产用于太阳能发电单晶硅的两家企业。中环股 份作为天津市老资格国有企业，从事太阳能级单晶硅生产的历史可以追溯至 1981年。隆基股份则发展稍晚，2007年开始单晶硅棒的生产，2009年开展单 晶硅片的生产。彼时多晶硅产品占据太阳能发展最主要的市场份额，从硅片到电 池片、组件各环节均有多个明星企业风生水起，但二者却始终在单晶领域深耕， 技术沉淀超过十年。除了中环股份头顶国有企业的光环之外，两个企业彼时拥有 着类似的生产水平，面临相同的行业环境，信用品质具有较高的相似之处。他们 成功度过2011-2012年光伏行业的大低谷，也同样在近三年单晶硅行业的崛起 势头中累积了较为丰厚利润，目前隆基和中环已占据全球单晶硅片产能的76%， 已然形成了较为有力的定价权和技术领导力。就其发展模式和信用支撑的基本要 素，有相似也有不同相似：技术水平整体相似 作为单晶行业多年的龙头，隆基与中环事实上代表着我国单晶技术产业化实力从两者最新披露的年报信息上，可以看出当前硅片技术路线上整体相似在研发投入上，隆基与中环均为注重研发和技术投入的企业，研发支出总额超过 同行业多企业。2012年~2016年，隆基与中环研发费用项目总和接近，分别为 13.5亿元和12.1亿元相似：债务融资水平适中 两个企业的历史财务均表现出了较低的负债率和相对充裕的现金保有量，一定程 度上也决定了二者在行业低谷时期的连续亏损下尚未发生严重的财务困境。同光 伏产业链各环节知名企业相比偏高的负债率，隆基和中环都表现出了对债务融资 的审慎态度。即便是中环股份在2011年左右因行业低谷负债率快速上升至70% 左右（隆基股份在2012年上市，杠杆率一直相对较低），也在此后的三年时间 逐复回复至60%以内；隆基股份则在其年报中也强调过其将努力稳定现金流、 控制负债水平，着重采用股权融资进行投资建设。二者在过去的几年保持了频率 较高、规模较大的股权融资，股东权益近五年复合增长率分别为33%和27%， 反映了企业相对畅通的融资渠道事实上，2012年左右的行业大萧条引发的多个高负债企业资不抵债破产重组等 情况，行业内企业理应吸取这一教训，但是行业竞争状态持续激烈，周期性回暖 的趋势使得企业争相上产能以占得先机，许多企业急于融资扩张，负债率并没有 得到下降。而那些能够坚持控制负债率（如协鑫、中环等）的企业，一定程度上 有利于增强我们对其未来保持财务稳定性的信心不同：产业链选择 隆基作为后起之秀在近几年规模上超越了中环股份，成为全球最大的单晶硅生产 商。这一发展除受行业上升期的影响之外，也源于二者在经营发展策略上的差异 化选择。
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