●展望未来，我们维持2017年全球经济较上年改善的
预测，但美联储缩表计划的讨论及推进实施，英国脱欧
的不确定性以及地缘政治冲突等仍可能带来风险

●随着全球经济复苏进一步分化发展，主要经济体的
货币政策分化加剧。本期报告就美、欧、日主要发达经
济体的经济与货币政策的趋势进行剖析

●巴西、阿根廷等拉美国家经济有所改善，但在大宗
商品价格低迷、美国贸易保护主义以及美联储加息和
缩表的背景下，拉美经济复苏前景仍不明朗

美联储资产负债表资产端的结构变化
资料来源：WIND，中国银行国际金融研究所10000
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200820102012201420162018
国债联邦机构债券MBS其他资产
中国银行国际金融研究所
全球经济金融研究课题组
组长：陈卫东
副组长：钟红
成员：王家强
廖淑萍
陈静
王有鑫
赵雪情
马曼
鄂志寰（香港）
黄小军（纽约）
陆晓明（纽约）
瞿亢（伦敦）
林丽红（新加坡）
张明捷（法兰克福）
联系人：王家强
电话：010-66592331
邮件：
wangjiaqiang@bankofchina
万亿美元
全球经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所12017年第3季度
缩表隐忧笼罩全球经济
——中国银行全球经济金融展望报告（2017年第3季度）
2017年上半年，全球经济继续温和增长，美联储两次升息；法国和英国大
选扰动欧洲市场，日本经济持续复苏；全球金融稳定性增强，但局部金融市场
波动依然较大，尤以美元汇率下行较为突出。在通胀回升和失业率稳步下降的
背景下，全球性货币政策宽松正在面临新的转折，美联储缩减资产负债表（缩
表）计划提上日程。疲弱复苏已长达八年之久的世界经济是否会因政策失调而
再陷困境？金融市场是否会因此再生波澜？本期报告对此展开分析

一、全球经济在温和复苏中面临新的不确定性
2017年全球经济持续复苏，但面临诸多新的不确定性，特别应关注美联储
缩表可能带来的外溢影响，全年经济可能呈现前高后低的态势

（一）全球经济持续温和复苏
实体经济高频统计与景气调查指标显示，自2016年下半年至今，全球经济
逐步摆脱持续六年低速运行的态势。从工业生产、贸易和投资等“硬指标”看，
截止一季度的数据均显示全球经济加快增长，创下近六年新高（图1）；从采购
经理人指数、消费者信心指数和OECD领先指数等“软指标”看，二季度全球
经济继续维持较好的增势（图2）。初步估算，2017年第二季度全球GDP环比
增速约为3.0%，同比增速约为2.9%，均与上个季度基本持平。经济持续复苏的
部分推动因素包括：（1）在各项政策的支持下，“一带一路”地区特别是中国的
基础设施投资快速增长，产生较强的贸易拉动效应；（2）美国和欧洲发达国家
的政策不确定性下降，有力地巩固了投资者和消费者信心；（3）大宗商品价格
回暖，对中东、非洲和拉美等地区的经济起到一定拉升作用

全球经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所22017年第3季度
图1：全球工业生产与国际贸易图2：全球PMI与OECD领先指标
资料来源：CPB、OECD、Wind，中国银行国际金融研究所
展望全年，全球经济可能呈现前高后低的走势，我们维持2017年增长2.8%
左右的预测。这一增速虽然达到最近6年来最高水平，但依然处于增长潜力之
下。近期，主要国际组织也对2017年全球经贸发展保持谨慎乐观态度。国际货
币基金组织（4月）、世界银行（6月）对2017年全球经济增长的预测分别为
2.9%（市场汇率衡量）和2.7%，联合国贸发会议（6月）预测外商直接投资增
长5%，世界贸易组织（4月）预测全球贸易增长2.4%。我们认为，全球经济进
入较强复苏周期的可能性依然不大，主要原因有：一是主要经济体的政策调整

美联储处于加息周期和缩表的前夜，对美国乃至全球经济的抑制效应将会将显
现；中国在“去杠杆、去产能”和房地产调控政策下，经济应能保持平稳增长，
但难以加速上升。中美两大经济体对全球经济增长的贡献几乎占据半壁江山，
缩表阴影弥漫全球经济。与此同时，欧洲和日本温和复苏的态势虽会持续，但
增长动力仍然不足。二是尽管“一带一路”基建投资对全球经济的拉动效应逐
渐显现，但中东地区地缘政治日趋不稳定，大宗商品市场供大于求状况仍未调
整到位，这将会抑制该地区民间投资的启动，国际投资者何时改变观望态度尚
需观察。此外，非洲与拉美地区受大宗商品市场低迷周期和主要经济体外部需
求不振的影响，复苏力度不强

-2%
0%
2%
4%
6%
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全球工业生产全球贸易
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99.5
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100.5
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56
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全球综合PMIOECD领先指标
同比增长率，%指数
全球经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所32017年第3季度
（二）高度关注未来面临的三大不确定性
一是美国宏观政策的不确定性。美国总统特朗普强烈的个性特征对政策走
向带来巨大不确定性，他所主张的诸多政策不仅存在内在矛盾，而且对全球化
发展进程带来诸多挑战。例如，基建增支、全面减税与美国不断上升的政府债
务之间的矛盾，加息、缩表的货币政策正常化与弱势美元、促进出口政策之间
的矛盾，推动制造业回归与收紧移民管控之间的矛盾。美国宏观政策推进实施
的不确定性对全球经济带来的影响显而易见

应特别关注的是，美国经济疲弱增长的态势是否能够支撑美联储的加息与
缩表进程，甚至不能排除美国经济重现下行压力、货币政策逆转的可能性。与
政策紧缩相伴的是缩减恐慌风险。一个典型现象是全球信贷脉冲（Global credit
impulse）效应，该观点于2008年由德银经济学家提出，用新增信贷量变化占
GDP的比例来衡量全球经济前景，信贷脉冲与全球经济相关性较高，瑞银估计
达到0.61。近期，在美国加息与中美央行缩表预期的影响下，全球信贷脉冲急
剧下降（图3），与历史上的经济衰退期间极为相似

图3：2017年以来全球信贷脉冲快速下降至零以下
资料来源：UBS
美国
其他发达市场
中国
全球信贷脉冲
其他新兴市场
德国
日本
全球经济金融展望报告
中国银行国际金融研究所42017年第3季度
二是英国脱欧进程的不确定性。从最初的“脱欧公投”到近期特雷莎梅
政府提前大选的失败，英国的脱欧进程可谓一波三折。目前英国已经启动与欧
盟的脱欧谈判，但未来面临诸多变数：（1）英国政府推进实现“脱欧公投”的
意志和民意转向的冲突。近期的提前大选结果和民意调查显示，超过半数的民
众对欧盟持正面态度，表明当初在参与率不高的情况下，脱欧未必是主流民意

（2）英国和欧盟谈判时相互妥协的可能性。英国既要分手又要索取好处，欧盟
则可能借机惩罚英国以避免其他国家仿效，两者的博弈必将持续。（3）欧盟内
部的改革和政局变动前景。近期荷兰、法国等国大选为欧盟的稳定吃了定心丸，
但未来欧盟如何切实推动改革，巩固一体化成果，也会影响到脱欧谈判。总体
来看，欧洲政策不确定性目前依然较高（图4）

图4：全球、美国和欧洲经济政策不确定性指数
资料来源：Economic Policy Uncertainty
三是地缘政治冲突与恐怖主义蔓延带来的不确定性。近期，以中东多国与
卡塔尔断交为代表的中东地区地缘政治冲突，以多轮英国恐怖事件为代表的恐
怖主义在欧美蔓延，以及美俄等大国之间的地缘政治角力，势必对这些地区的
投资者信心带来冲击。这些冲突对短期经济复苏带来不确定性，更是长期性的
全球治理难题，是全球经济复苏的威胁因素，对全球经济的可持续发展带来持
续的负面影响。100
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全球美国欧洲
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