2017 年月评级业务总部 汪潇逸 电话：010-8809002 8邮件：wangxiaoyi@chinaratings 侯宁嬿 电话：010-88090183 邮件：houningyan@chinaratings 戴诚 电话：010-88090163 邮件：daicheng@chinaratings 市场部 电话：010-88090123 邮件： cs@chinaratings 中债资信是国内首家以采用投资人付费 营运模式为主的新型信用评级机构，以 “依托市场、植根市场、服务市场”为 经营理念，按照独立、客观、公正的原 则为客户提供评级等信用信息综合服 务
公司网站： chinaratings 电话：010-88090001 地址：北京市西城区金融大街28号院盈 泰中心2号楼6层 海外REITs发展及案例专题研究报告 专题报告2017年第43期总第360期 内容摘要 REITs是一种通过发行股份或受益凭证的方式来汇集特 定多数投资人的资金，由专门的托管机构进行托管，并委托 专门的投资机构进行房地产相关投资经营管理，将投资综合 收益按比例分配给投资者的一种信托基金。作为成熟市场中 一种重要的资产类别，其特点在于：收益主要来源于租金收 入和房地产的升值且收益的大部分用于发放分红；另外 REITs的长期回报率相对稳定，介于股债之间。自1960年 在美国出现以来，REITs产品在过去几十年中获得了迅猛发 展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的股市市值和整 体资本市场中占有重要地位
本文对美国、日本、新加坡、澳大利亚海外成熟REITs 市场的发展历程和主要特点进行了介绍和总结，并针对各市 场典型的REITs案例进行剖析，以期能为我国REITs市场的 发展方向提供参考
海外REITs发展及案例专题研究报告美国 一、简介及发展历程 二十世纪五六十年代美国经历了战后经济复苏时期，大量退伍军人和居民的住房需求 刺激了美国房地产发展的需求，在美国投资信托日益发展之际，不少议员提出建议发展 REITs。到1960年美国历史上第一部《REITs法案》由美国国会正式发布，标志着现代 REITs正式诞生。同年艾森豪威尔总统签署了《国内税收法》，对符合要求的REITs予以公 司层面免交公司所得税，大大刺激了战后美国REITs的发展
二、美国REITs主要特点 《国内税收法》规定了可以免除公司层面所得税的REITs的要求。其中对于REITs的 资产要求： （1）总资产的75%以上是由房地产资产（包括房地产权益、房地产抵押权益、在其他 REITs中的股份、土地及附着物的权益等）、现金（包括应收现金帐目）或政府债券组成； （2）所持有任何一个企业发行的债券，不超过REITs自身总资产的5%（政府债券除 外）； （3）所持有的任何一个单位有投票权的证券，所占股份不超过该单位发行总额的10% （政府债券除外） 对REITs的利润来源要求，需符合如下要求： （1）总利润的75%以上是来自被动性的且与房地产有密切关系的租金、房地产抵押投 资的利息或投资其它REITs所得的分配收益； （2）总利润（扣除禁止转让所得收益后）的95%以上是来自上一条的收益或者其它投 资分红
对REITs的利润分配要求95%以上的扣除资本所得后的利润应分配给股东。正是因为 REITs的高额分配比例，使得中小投资者可以有机会参与到房地产投资中，并获得高额的 REITs收益分红
为了取得REITs的合法地位，在REITs成立后的第一税收年度，它必须向有关部门申 请地位评定
1986年是美国REITs发展的一个分水岭，《税收改革法案》解除了REITs在资产运营 管理方面的管制，此前美国税法规定REITs不能自己经营管理资产，必须委托第三方房地 产运营公司进行资产的管理运营。该法案的通过使REITs可以对资产的运营管理内部化， 不必完全依靠第三方经营公司管理资产，减小了运营者和REITs持有人之间因代理问题产 生的矛盾和利益冲突，但是还不能经营非收租类业务
因此REITs的结构经过创新到1992年产生了一种新型结构，即伞型REITs。伞型 海外REITs发展及案例专题研究报告REITs一经推出便在美国得到了广泛的应用和发展，成为权益型REITs的主流形式。90年 代以来美国已有一大半以上的大型REITs采用了伞型结构的REITs，至今也成为美国REITs 产品的主流结构，约有2/3新设立的REITs采用了UpREITs结构。原因在于根据美国国内 税法，REITs为投资公司，房地产资产在向REITs转移的过程中，因资产的所有权发生转 移需缴纳资本利得税。而伞型REITs通过成立有限合伙企业，将房地产资产转移给合伙企 业成为有限合伙人，REITs再通过发行或募集的资金换取合伙单位（OP）成为普通合伙 人，暂时推迟了资产转移产生的资本利得税。只有当REITs参与人将合伙单位（OP）出售 以换取REITs股份或现金时，有关财产的转让才实际发生，因此伞型REITs给投资者提供 了很好的延迟纳税优惠，投资者通常到愿意承担税务后果时才出售OP合伙单位
在组建伞型REITs时，由一家或者多家房地产企业出资成立有限责任合伙企业，将房 地产转移至有限合伙企业并取得经营型合伙单位（Operating Partnership Unit，简称OP 单位），投资者购买伞型REITs的股份，而伞型REITs则将募集来的资金用来购买合伙企业 的合伙股权凭证，相当于以普通合伙人的身份加入经营性合伙企业
图： UpREITs 结构示意图 来源：网络，中债资信整理 伞型REITs有以下几个优点： （1）递延纳税功能。对于资产出售方来讲，将资产出资成立合伙企业换来的经营型合 伙单位的份额（OP）在变为REITs股份和现金前，不需要缴纳资产转移的资本利得税。因 为对于资产出售方来讲，将资产转移至经营性合伙企业与出售至REITs公司并不一样，前 者在税法规定中不为投资性公司，可以不需缴纳资产转移产生的税款。当经营性合伙企业 收购一个或多个物业资产时，换回的经营型合伙单位份额可以由合伙企业来决定何时和出 售多少份额为REITs股份，起到了递延纳税的功能
（2）灵活购买资产，扩大REITs规模。对于传统REITs来讲，按照税法要求REITs成 立以后每年收益的95%需要分配给REITs股份持有者，如此对于REITs来讲可留存的收益 就变的很有限，成为REITs经营者购买新资产，扩大规模的障碍。而在UpREITs中，经营 型合伙企业的OP是不需要股利分红的，合伙企业的持有人就可以利用OP单位的留存收 益，购买其他资产，从而灵活扩大REITs规模
海外REITs发展及案例专题研究报告图： DownREITs 结构示意图 来源：网络，中债资信整理 DownREITs和UpREITs类似，但组织结构更复杂，区别在于DownREITs并不是通过一 个有限合伙企业来运营管理多个房地产资产，通常针对不同的资产分别出资成立不同的有 限合伙企业。每当REITs需要扩大规模购置新的资产时，就由新资产的持有人出资成立新 的有限合伙企业换取有限经营合伙单位（OP）。然后和UpREITs一样，由REITs参与人出资 换取经营合伙单位成为普通合伙人。DownREITs中，各个有限合伙企业的运营管理都相互 独立，REITs股份的表现也依赖于所对应的合伙企业所运营资产的表现，而非整个REITs 的表现。DownREITs的结构也可以提供延迟纳税的优势，同时在REITs需要扩大规模时可 以灵活购买资产，但DownREITs也因此组织结构更加复杂，对投资者来讲更难分析其财务 表现，所以在市场上不如UpREITs受欢迎
三、经典案例—波士顿地产 波士顿房地产公司（简称：波士顿地产）于1970年在波士顿成立，是美国最大的A级 写字楼持有人、运营商和开发商之一，在开发和运营中央商务区（CBD）的A级写字楼以及 为美国政府部门定制特需项目等方面经验丰富。公司最初是主要从事房地产开发，1980 年代开始持有写字楼物业，1997年6月以房地产投资信托基金（REITs）的身份在纽约交 易所上市
组织结构 美国最大的A级写字楼运营商-波士顿地产公司即采用了UpREITs结构。从1997年以 房地产投资信托基金（REITs）形式在纽交所上市以来，给投资者带来年化收益率高达 19%，成为纽交所规模最大写字楼类REITs公司。波士顿地产出资成立BPLP（Boston properties limited partnership）作为有限合伙企业，负责收购并管理具体写字楼等资 产，因为有限合伙企业不为投资公司，在收购资产时，资产持有者获得有限合伙经营单位 时可以享受税收延迟优惠。有限合伙企业BPLP持有写字楼资产并直接负责资产的运营管 理。坚持经营区域A级写字楼的BPLP自成立以来已收购了波士顿著名地标约翰汉考克大楼 等A级写字楼。
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