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由于受到医院、药店、保险公司等多方联合压榨，美国医药流通毛利率从1987
年14.96%下降到2016年4.72%，行业逐入微利时代。80年代开始，由于重磅
药品的推出，药厂对流通企业赊销要求进一步提高，加上产业政策上推行“授
权批发企业制度”（类似我国GSP认证），盈利环境恶化、资金压力增大、行业
政策趋严等多方面重压倒逼美国医药流通行业大整合，前三大流通企业市占率
从1987年约30%上升至2016年96%，行业集中度逐步提高，在“药品整合”、
“器械布局”、“医药供应链构建”进行布局的企业大多实现高于行业的业绩增速
国内医药流通渐入微利时代, 运营、政策加速行业整合，力度甚于美国同期
目前，国内随着行业增速放缓（从2011年33.06%增速下降到2015年10.60%）、
企业运营资金紧张（应收账款天数高达84天）、产业政策趋严（两票制、营改
增、新版GSP推行），我国医药流通行业进入微利时代。我们认为由于我国面
临行业增速更低（我国10.60%行业增速低于美国同期15.66%增速）、资金压力
更大（我国企业84天应收账款天数远高于美国同期30天）、产业政策更严（包
括两票制全国推行的预判、GSP认证压力高于美国推行的授权批发企业制度），我
国医药流通行业整合力度甚于美国同期
以美国为鉴，我们提出流通企业在微利时代的行业整合中的三大致胜策略：
“供应链构建+药品整合+器械布局”
美国医药流通巨头McKesson、Cardinal Health、AmerisourceBergen在行业整合期
均通过对供应链平台、药品流通、医疗器械流通的布局，实现业绩25%以上增长，
高于行业16%增速，三大致胜策略的有效性充分得到美国流通行业历史验证。三大
策略在我国应用：1）我国目前仅30%流通企业符合新版GSP要求，且最新仅准批
5家传统物流公司进行第三方医药配送，在难以沿用之前配送系统和外包配送的困
境下，企业需升级医药供应链平台，满足外延需要；2）药品流通领域前三大企业
市占率仅约30%，远低于美国前三大企业96%的市占率，且龙头企业仅形成区域
性竞争优势，药品流通省外市场的整合空间较大；3）医疗器械流通领域市场规模
高达4700亿元，行业集中度极低（前十大企业市占率低于10%），存在大量整合布
局空间。企业优先布局低值耗材、IVD、心血管等高利润领域，将获得业绩强劲增
长点
以三大致胜策略为基础，结合估值精选医药流通行业的优质投资标的：
本报告中我们结合目前上市公司的估值（18年对应P/E 25倍以下，PEG为1以下），
从医药供应链、药品整合、器械布局多维度分别精选出重点看好的投资标的：柳州
医药（603368）：供应链延伸有望推动公司2016年业绩50%以上高增长；九州通
（600998）：物流网络+加码医药流通，有望推动16年Q3业绩同比增长35%；国
药股份（600511）：重组注入优质资产，有望推动业绩翻番增长；瑞康医药（002589）：
重点布局器械流通整合，有望实现2016年业绩110%增长；
风险提示：政策变化风险；公司整合力度不及预期；资产重组失败风险
强烈推荐
医药生物行业
行业指数走势
股价表现
涨跌(%) 1M 3M 6M
医药生物 -1.69-6.60-0.58
沪深300 0.760.065.24
创业板 -3.29-11.62-9.89
行业估值走势
行业估值
当期估值 43.03
平均估值 38.12
历史最高 74.37
历史最低 18.80
相关报告
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
沪深300
医药生物指数
创业板1030
40
50
60
70
80
医药生物估值
敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告
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医药流通专题报告
目录
目录 ......... 2
图表目录3
1. 美国医药流通行业整合及三巨头成功路径分析 .......... 6
1.1美国医药流通行业从“分散”走向“集中” ........ 6
1.2 McKesson:以药品核心提供全方位的医疗配送服务 ......... 8
1.3 Cardinal Health：聚焦医疗器械耗材，形成“器械+药品”集约化供应平台 ........ 11
1.4 AmerisourceBergen：医药供应链的领导者14
1.5 美国医药流通三巨头成功因素的系统性梳理和比对 ... 17
2. 我国医药流通行业步入加速整合期...... 18
2.1医药流通行业步入微利时代，行业增速放缓集中度低18
2.1.1 医药行业经历三大发展阶段，我国流通行业步入行业微利时代 ....... 18
2.1.2医药流通行业现状增速逐步放缓，集中度较低 .... 18
2.2经营、政策内外因素倒逼流通行业加速整合 ...... 19
2.2.1内部经营层面，迫于资金压力，倒逼中小流通企业被龙头整合： ... 19
2.2.2外部政策层面，“两票制+营改增+GSP飞检”倒逼行业并购整合 .... 19
（1）“两票制”2018年有望全国推开，倒逼行业整合20
（2）“营改增”因部分进销税无法抵扣，企业税负上升 ........ 24
（3）“新版GSP”认证提高流通行业门槛，促进行业兼并整合 ... 25
2.2.3国内医药流通行业加速整合，力度更甚于美国80-90年代 ....... 26
3. 微利时代企业致胜三大策略：构建供应链平台+整合药品+布局器械 ... 26
3.1构建医药供应链平台，满足外延发展需要 ........... 26
3.2药品流通集中度分散，存跨省外延整合空间 ...... 28
3.3聚焦医疗器械细分领域，优化主业结构 .... 29
4. 综合三维度致胜策略精选医药流通优质龙头标的 ... 32
4.1 九州通：依托物流网络，持续加码布局医药流通业务 ........... 33
4.1.1九州通医药物流网络覆盖全国超过28个省市 ....... 34
4.1.1持续在医药配送业务上加码布局，带动业绩20%以上增长 ..... 35
4.2 柳州医药：供应链延伸带动业绩高增长... 36
4.2.1通过定增打造医院供应链延伸和器械配送项目 .... 37
4.3 国药股份：重组注入优质资产，打造北京药品分销平台 ...... 39
4.3.1国控北京：具备麻药二级分销资质，覆盖北京麻药市场40%份额 ... 40
4.3.2北京康辰：核心业务血液品配送占据北京血制品市场70%份额 ........ 41
4.3.3北京华鸿：主营北京抗肿瘤、胰岛素、心脑血管、麻药等药物配送 ........... 41
4.3.4天星普信：在生物制品配送业务上具备较强的竞争优势 .......... 42
4.4 瑞康医药：以整合器械为核心，打造“器械+药品”集约化供应平台 .... 42
4.4.1医疗器械流通业务的成为业绩重要驱动力 . 44
4.4.2药品流通领域的兼并收购驱动业绩增长 ...... 45
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医药流通专题报告
图表目录
图表1. 美国医药流通行业市场规模变化 ... 6
图表2. 美国医药流通行业从分散逐步走向集中 .... 7
图表3. 美国医药流通行业盈利水平逐步下滑........ 7
图表4. McKesson业务主要分为配送解决方案和信息技术解决方案两大部分 .. 8
图表5. McKesson经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头 .. 9
图表6. McKesson以成为全美第一大药品分销商 . 9
图表7. McKesson构建全方位的医药供应链系统 ........... 10
图表8. McKesson余20年间实现最高涨幅21倍 11
图表9. Cardinal Health经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头 ... 12
图表10. 随着器械配送业务布局推进，Cardinal Health毛利率逐步领先于竞争对手 ... 13
图表11. Cardinal Health通过兼并收购实现异地快速扩张 ........... 13
图表12. Cardinal Health股价25年间实现最大涨幅22倍 ........... 14
图表13. AmerisourceBergen经历三大发展阶段，逐步成为医药流通巨头 ......... 15
图表14. AmerisourceBergen强大的专科药供应系统 ........ 16
图表15. AmerisourceBergen的股价驱动图17
图表16. 美国医药三大巨头在药品流通、器械流通、供应链进行差异化战略布局 ...... 17
图表17. 医药流通三个阶段的不同布局策略.......... 18
图表18. 医药流通行业增速逐步放缓 ......... 19
图表19. 中国医药流通企业应收账款偏高 . 19
图表20. “两票制”在全国范围内逐步推行（包括药品和医疗器械） .. 20
图表21. 国家版和地方版“两票制”在计票方式上的对比（√表示算一票，×表示可以不算一票） .... 20
图表22. 随着产业政策的完善，福建“两票制”逐步深入推进 .... 21
图表23. “两票制”对产业链的运行效应优于“一票制” .. 22
图表24. 药品和医疗耗材“两票制”推行时间和次序对比 .. 22
图表25. “两票制”淘汰2/3至3/4的药品流通企业 ....... 22
图表26. 福建流通龙头鹭燕医药毛利率略有下滑 .. 23
图表27. 福建流通龙头鹭燕医药毛利率略有下滑 .. 23
图表28. 盈利水平-市场份额敏感性分析 .... 23
图表29. 鹭燕医药的运营资金压力没明显改善...... 23
图表30. 医药配送流通企业“营改增”后的税负估算（一般纳税人，不考虑新购置运输设备） ...... 24
图表31. 医药配送流通企业“营改增”前的税负估算（与一般纳税人“营改增”后税负相对比） ...... 24
图表32. 医药配送流通企业“营改增”后的税负估算（小规模纳税人） .......... 25
图表33. 医药配送流通企业“营改增”前的税负估算（与小规模纳税人“营改增”后税负相对比） .. 25
图表34. 广东省医药流通企业持续受到GSP飞检监督 .... 25
图表35. 我国医药流通产业现状更加“恶劣”，整合力度甚于美国80-90年代 ... 26
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