摘要
价值投资策略一贯是学术领域的热门主题。国内外很多学者的学术研究已
经证明，基于 PE 等估值指标的经典价值投资策略可以取得超越市场平均的收益
率。但是一方面很多学者认为价值型股票为存在危机因素的公司，即估值低说明
公司本身就可能存在问题。市场有效理论的坚持者尤金法玛实证表明价值投资
策略能获得超额收益的原因是因为承担了更大的风险；另一方面，在实践中，价
值投资理论的创建者格雷厄姆曾发出感叹：随着市场有效性不断提高，传统价值
投资策略要获取超额收益已经越来越难。因此，探寻更有实际操作性质的价值投
资策略兼具理论意义和实践价值

美国投资大师，查理芒格曾有过一句经典语录：以正常价格买入一家伟大企
业，远远好于以低廉的价格买入普通的企业。而伟大企业最基本的考量标准就是
护城河。护城河理论也是查理芒格搭档，股神巴菲特的投资哲学的核心。在国内，
关于护城河理论的讨论已经非常热烈。用“经济护城河”字段在百度进行搜索，
相关搜索结果达 148 万条。国内多位实力派投资人将“护城河”作为投资准则，
如前华夏基金经理王亚伟、上海重阳资产管理有限公司裘国根、高瓴资本创始人
张磊，前国富弹性市值股票基金经理张晓东等都以护城河作为选股的重要标准

但是至今，学界关于护城河的深度研究非常罕见

全文在理论综述的基础上，以截止到年 12 月 31 日雪球论坛上的所有
以“护城河”为主题的雪球组合中的所有股票为样本，构建护城河组合；按照 LSV
的研究方法，取每年升序排列的前百分之十的 PB 值，构建价值股投资组合。以
持有期收益率作为衡量收益率的指标，分别计算护城河投资策略和经典价值投
资策略下持有 1 到 10 年的静态收益率和动态收益率情况。实证结果表明：经典
价值投资策略和护城河投资策略都可以获得超越市场平均的收益率；投资者持
有组合的时间越长，护城河组合获得的超额收益率就更高；护城河投资组合较经
典价值投资组合可以获得较好收益水平；护城河投资策略比经典价值投资策略
优势在长期中更为显著。在以上实证结果的基础上，分别对两个投资组合的投资
风险进行了检验，结论表明护城河组合的市场风险和经营风险都比价值股组合
低，论证了护城河投资策略具有收益高和风险低的特征

关键词：护城河；投资策略；超额收益
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