市场化程度较低地区公司的现金价值高于金融市场化程度较高地区的公司。研究

表明融资约束下公司持有现金的使用效率更高,融资约束提高了现金持有价值。

关键词:融资约束;现金持有;现金价值

II

国内外很多公司所奉行,究其原因是公司的现金

持有行为既可以反映其经营策略与财务战略,还能够向投资者与债权人传递与公

司相关的信息,有助于投资者与债权人等利益相关者做出合理的经济决策。同时

我国作为发展中国家,融资约束的现象普遍存在。在面临融资约束的情况下,公

司持有现金到底是价值创造还是价值毁灭,这是投资者与债权人都很关心的问

题。

本文第一部分首先对公司持有现金相关问题的研究背景与意义进行介绍,然

后阐述了国内外文献综述,最后介绍了本文的研究思路与内容以及创新与特色;

第二部分为概念界定与理论基础,首先界定了本文研究过程使用的现金、现金价

值与融资约束等概念,然后阐述了本文研究的理论基础,包括信息不对称理论、

代理和自由现金流理论及融资优序理论等;第三部分与第四部分为理论分析与实

证研究,基于上市公司现金持有现状,从融资约束角度出发,使用我国上市公司

的财务数据,对前人的研究模型做了一定的修改,研究融资约束与公司持有现金

价值之间的关系,第五部分得出研究结论并提出相关的政策建议。全文遵循理论

一现状一假设一检验一结论与建议的研究范式。

通过本文的研究,我们得出了以下结论:

1、通过我国上市公司现金持有情况的统计,发现2005-2012年间现金持有

量先上升后下降,呈倒U型。造成这种现象的很大一部分原因是这期间金融危

机导致公司面对的经济环境恶化,为了保证公司的现金流,同时预防政府出台紧

缩的货币政策,倾向于持有较高水平的现金以应对变化的融资环境。

2、本文对FW模型进行了一定的修改,对我国2010-2012年上市公司样本

数据进行实证研究,发现我国上市公司现金持有价值只有0.250元,而欧美发达

国家这一数值普遍在1元左右,说明我国上市公司持有现金的使用效率很低,浪

费严重,现金管理过程中存在严重的代理问题。

3、本文选取四个衡量融资约束程度的指标,按此对样本数据进行分组回归,

结果发现:股利支付率较低公司的现金价值高于股利支付率较高的公司;非国有

Abstract

Cash is king, which has been pursued by many companies at home and abroad,

the reason is that the behavior of company's cash holdings not only reflects its

business strategy and financial strategy, but also able to pass the relevant information

to investors and creditors, which helps investors,creditors and other stakeholders to

make rational economic decisions. Meanwhile, as a developing country, financing

constraints widespread in China. It is an issue of concern to investors and creditors

that the company held cash is value created or destructed in the face financing

constraints.

The first part of this article introduces the company's cash issues related research

background and significance,then elaborates literature review and abroad,finally

introduces research ideas and content, characteristics and innovation of this paper;

The second part defines the concept and theoretical basis. First, this paper defines the

concepts of the process used,such as cash, cash value and financing constraints, etc.
第一章绪论

一、研究背景与意义

(一)研究背景

著名的债券评级机构穆迪通过对美国1000家公司持续的监测发现,2006年

年底非金融类公司现金持有总量有8200万美元,2012年底为1.45万美元,增长

比例达到76%。其中苹果公司持有的现金总量在2013年10月达到了 1470亿美

元,占美国非金融公司现金总量的10%之多,与2012年底相比增长率也达到了

9.5%o苹果也因此受到了巨大的压力,甚至美国一家对冲基金经理艾因霍恩为

此对苹果提起诉讼,希望可以将更多的现金分享给股东。然而穆迪分析师认为,

现阶段苹果很难改变其关于流动性/股东回报的经营理念,也不会大规模回购股

票,因此现金持有总量仍将不断增加。

不仅国外如此,在国内“现金为王”这一理念同样一直为我国很多上市公司所

热衷,主要原因是公司很难准确的预测其现金流量与现金需求,因此内部持有现

金是比较保险的做法。万科认为,市场中不确定因素很多,“现金为王”是一种比

较安全的经营策略,故其现金持有量从2011年底的342亿到2012年底的523亿,

增长率达到了 52.92%之髙。百度公司2013年底净现金为人民币210亿元,加上

当年度发行的75亿元无抵押债券,同样拥有强劲的流动性2。任正非也一再强调

“现金就是华为过冬的棉袄”。所谓“留得青山在,不怕没柴烧”,在信贷紧缩的环

境下,谁持有更多现金,谁就能够更好地生存。

由此可见,公司普遍存在着内部持有现金甚至持有过剩现金的行为。Kester

(1986) [1]使用美国四百多家上市公司1983年相关财务数据为样本,发现其平

均持有8.6%的现金和有价证券资产,而Kim等人(1998)⑵的研究结果是两者

的比例在8.1%左右,Dittmar (2003) 使用1998年前的上市公司财务数据研究

后发现,两者比率在9%左右。一般认为,国内上市公司现金持有比会高于国外,

and then describes the theoretical basis of this study,including the theory of

asymmetric information, agency, and free cash flow theory and the pecking order

theory; the third and fourth parts are the theoretical analysis and empirical study,

based on the status of listed companies held in cash. From the perspective of financing

constraints,and using the financial data of listed companies, making some

modifications to the study of model predecessors and researching the relationship

between the value of financing constraints and holding cash; part of the fifth draws

conclusions and makes relevant policy recommendations. The full text follows theoiy

-the status quo - the assumption - Inspection - conclusions and recommendations of

research paradigms.

Through this study,we have reached the following conclusions:

1, through statistical cash holdings of listed companies and found that cash

holdings inverted U-shaped, first rise and then decline between 2005 and 2012. A

ill