学校代码：11482
密级：
ZHEJIANG UNIVERSITY OF FINANCE AND ECONOMICS
硕士学位论文
MASTER THESIS
论文题目房地产与金融行业风险溢出效应研究
——基于尾部风险网络的TENET 模型
作者姓名应炜
专业金融专硕
所在学院中国金融研究院
指导教师武鑫
完成日期2023年12月
硕士学位论文
房地产与金融行业风险溢出效应研究
——基于尾部风险网络的TENET 模型
2023年12月
MASTER THESIS
Research on the Risk Spillover Effect
Between the Real Estate and
Financial Sectors in China
—Based on the Tail Risk
Network's TENET Model
December 2023
浙江财经大学硕士学位论文
摘要
如何有效防范化解系统性金融风险和房地产风险，是目前保证我国经济平稳
运行与发展所面临的重要课题。2023年7月召开的中共中央政治局会议指出“要
切实防范化解重点领域风险，要加强金融监管，稳步推动高风险中小金融机构改
革化险，要适应我国房地产市场供求关系发生重变化的新形势”。在近些年国内
经济增速放缓的大背景下，具有顺周期特性的房地产和金融行业风险愈发突出。
“有效防范化解地方债务风险”也是此次会议的强调要点，自2021年恒大集团“暴
雷”以来，众多民营房企接续被曝出深陷现金流和债务危机，全国多地出现土地
流拍的现象，基于我国土地财政的事实，部分地区地方政府陷入债务危机，为我
国经济的平稳健康发展埋下了隐患。
鉴于此，本文基于尾部风险网络的TENET 模型，从房地产和金融系统总体、
部门间和机构间三个维度，构建了2010年6月至2023年6月的房地产和金融行
业的尾部风险溢出网络，来研究房地产和金融行业的风险溢出效应。本文选取了
基于证券市场的股票收益率、沪深300指数收益率、国债到期收益率、同业拆借
利率、中证房地产指数收益率等数据，以及基于上市机构财务报表的杠杆率、市
净率、总资产收益率等数据分别作为解释变量、宏观变量和机构特征变量，其中
宏观变量为状态变量，机构特征变量为控制变量。本文在现有研究的基础上引入
了基于分位数回归思想并结合单指标（SIM）模型的TENET 模型，计算在高维框
架中房地产和金融机构的尾部风险溢出效应，并对主要的风险溢出路径和系统重
要性机构进行识别，并对模型进行了方法适用性和稳健性检验，最后就如何识别、
测度和防范化解房地产和金融行业风险溢出的问题，提出了相应的理论支持和政
策建议。
现有研究表明，在金融领域中，肥尾现象普遍存在，运用尾部风险模型能够
更为准确地衡量房地产和金融行业的风险。而基于尾部风险网络的TENET 模型，
不仅能够处理高维对象对数，并且能从非线性的角度考虑了所有机构间可能的风
险溢出关系，克服了传统CoVaR、MES、SRISK 等传统尾部风险模型只能衡量机
构与系统间的风险溢出效应，而无法衡量机构间的风险溢出效应，进而导致对强
关联机构的系统性风险衡量偏低的弊端，从而实现对机构间关联关系更为精确的
刻画，提高了机构间风险溢出效应测度的准确性。本文通过TENET 模型构建了房
地产和金融行业的风险溢出网络，不仅能够计算得出单个机构的风险输入和输出
I
浙江财经大学硕士学位论文
大小，还可以判定机构间风险溢出方向，并进一步识别出风险溢出网络中主要的
风险溢出路径与系统重要性机构；此外，本文还加入了宏观变量和机构特征变量
分别作为模型的状态变量和控制变量，并在样本数据选择方面囊括了近些年对房
地产和金融行业影响较大的重大事件时间点，对数据时效上进行了更新。
本文主要的实证结果如下：第一，房地产和金融行业尾部风险网络的风险溢
出强度和溢出路径以及网络节点的中心性具有明显的时变性特征，且在不同类型
事件以及政策冲击下，网络中风险的积聚和释放表现差异较大。第二，房地产和
证券机构的尾部风险溢出水平比银行和保险机构更大，网络节点的中心性更为突
出，而银行为主要的风险吸收者。第三，在考虑了机构规模因素之后，银行、保
险、证券和房地产机构系统重要性依次递减，其中大型国有银行的系统重要性最
强，大型保险机构次之，而房地产和证券机构受自身小市值与风险溢出集聚性特
点影响，系统重要性较弱。由此，监管当局应强化对系统性风险的动态监管，通
过将尾部风险指标纳入进监管体系之中来完善现有的监管模式，并重点关注房地
产和证券机构的尾部风险溢出效应以及溢出路径，谨防风险通过薄弱环节进入系
统而转化为系统性风险。
关键词：房地产；金融；尾部风险；TENET 模型；网络模型
II