市場動態 2018-08-27
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投資策略買入
（維持）
股價 174.23美元
目標價 230.00美元
潛在升幅 +32.0%
業務簡介
阿里巴巴集團是中國最大的電子商務市場運營
商
股份數據
行業 資訊科技
股份代號： BABA US EQUITY
發行股數 （百萬）： 2,592.2
市值 （百萬港元）： 461,020.0
市值 （百萬美元）： 461,020.0
3個月平均成交 （百萬美元）： 3,672.4
股價表現 （%）
52-週高位/低位 210.86/ 167.02美元
1個月 3個月 6個月 1年 至今
(4.9) (9.6) (8.0) 1.2 3.1
主要股東 %
軟銀 29.2
雅虎 15.0
馬雲 7.0
2019財年資產淨值／股份 （人民幣元） 170.59
2019財年淨現金／股份 （人民幣元） 95.41
股價圖表
80
90
100
110
120
130
140
160
180
200
220(%)(lcy)
ALIBABA GROUP HOLDING-SP ADRALIBABA GROUP HOLDING-SP ADR/NYA Index50
100
Aug 17Oct 17Dec 17Feb 18Apr 18Jun 18Aug 18
Volume (m)
來源：彭博
分析員
潘夢遙
+8621 5404 7225 ext 808
juliapan@uobkayhian
阿里巴巴（BABA US）
2019財年第1季：收入符合預期； 天貓增長勝預期
2019財年第1季的收入同比增長61%至人民幣809億元，符合我們及市場的估計。 按非
美國通用會計準則計的每股盈利為人民幣8.04元，較我們的預測高6%，但較市場的預
測低6%。天貓的收入錄得三年以來的最高增長，即同比55%，這是由於GMV增長較行
業強勁。 調整後息稅折舊攤銷前利潤率由2018財年第1季的50%下跌至36%。維持「買
入」評級。 目標價：230.00美元
2019財年第1季的業績
截至3月31日止年度（人民幣百萬
元）
2018財年
第1季
2018財年第
4季
2019財年
第1季
環比百分比
變動
同比百分比
變動 市場 差異
收入 50,184 61,932 80,920 31 61 81,604 -1
銷售成本 -17,460 -32,504 -43,720 35 150
毛利 32,724 29,428 37,200 26 14 40,569 -8
毛利率 (%) 65.2 47.5 46.0 (2ppt) (19ppt) 49.7 (4ppt)
經營開支 -15,211 -20,207 -29,180 44 92
銷售及營銷 -4,850 -7,641 -8,921 17 84
一般及行政 -3,679 -4,551 -6,645 46 81
研發 -4,696 -6,686 -11,510 72 145
淨收入 14,683 7,561 8,685 15 -41 9,053 -4
按非美國通用會計準則計算的淨收入 20,671 15,019 21,136 41 2 22,202 -5
攤簿每股盈利(人民幣) 5.65 2.93 3.32 13 -41 3.77 -12
按非美國通用會計準則計算的攤簿每
股盈利(人民幣) 7.95 5.73 8.04 40 1 8.53 -6
來源：阿里巴巴、彭博、大華繼顯
業績
穩健的核心商業增長；天貓表現勝預期。核心商業收入為人民幣692億元，同比增
長61%，調整後息稅折舊攤銷前利潤率為47%。中國商業收入為人民幣402億
元，同比增長56%。年度活躍買家同比增長24%至576百萬，而移動月活躍用戶
環比淨增1,700萬至6.34億。用戶管理收入同比增長26%，較2018財年第4季的
35%緩慢。佣金（天貓）收入增長創三年高位（同比增長34%），這是由於GMV
同比增長34%，較行業的26%迅速。受盒馬過度強勁增長及合併餓了麼推動，新
零售收入同比飆升340%至人民幣71億元，佔總收入的8.8%（2018財年第4季：
9.4%；2018財年第1季： 3.2%）
媒體及創新業務的收入增長強勁，但虧損擴大。數據媒體及娛樂收入為人民幣59
億元，同比增長46%，分部調整後息稅折舊攤銷前利潤率為-53%（2018財年第1
季：-43%），主要是由於原創內容投資及與中國世界杯直播權相關的費用。創新舉
措及其他收入同比增長64%至人民幣11億元，分部調整後息稅折舊攤銷前利潤率
為-114%（2018財年第1季：-98%），這是由於天貓精靈等新業務項目的投資
主要財務數據
3月31日止年度
（人民幣百萬元）
2017
財年
2018
財年
2019
財年預測
2020
財年預測
2021
財年預測
淨營業額158,273 249,839 401,618 535,072 687,626
息稅折舊攤銷前利潤 58,461 84,796 99,696 139,179 203,297
經營利潤48,055 68,887 78,530 113,685 172,154
純利 （報告／實際）43,675 63,558 66,113 102,811 153,168
純利（經調整）60,309 85,339 108,433 144,851 191,106
每股盈利 （美分） 2,424.7 3,342.7 4,205.2 5,562.0 7,265.4
市盈率 （倍） 50.4 36.6 29.1 22.0 16.8
市賬率 （倍） 11.3 8.7 7.2 5.7 4.4
企業價值／息稅折舊攤銷前利潤（倍） 52.7 36.4 30.9 22.1 15.2
股息收益率 （%） 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
純利率（%） 27.6 25.4 16.5 19.2 22.3
淨債項／（現金）對權益（%） (37.9) (43.1) (55.6) (61.5) (66.9)
利息保障倍數 (倍) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
股本回報率 （%） 17.5 19.5 16.1 20.1 23.3
市場預期純利 （人民幣百萬元） - - 105,771 141,222 188,995
大華繼顯／市場預期 （倍）- - 1.03 1.03 1.01
來源：阿里巴巴、彭博、大華繼顯
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股票影響
雲收入同比增長93%至人民幣47億元，2019財年第1季的調整後息稅折舊攤銷前利
潤率為-10%（2018財年第1季：-4%），這是由於對技術基礎設施的大量投資。阿里
雲於上季推出了660多種新產品及功能。視頻流能力及阿里雲的CDN服務成功於足
球世界杯直播期間處理了大部分中國在線流量需求
強勁的天貓GMV增長。天貓實物商品GMV同比增長34%，主要是由快速消費品、
消費電子產品、服裝及家居產品等類別推動。阿里巴巴生態系統的獨家會員產品及優
惠包括天貓的折扣優惠、優酷訂閱及音樂流媒體平台蝦米、淘票票的在線電影票，以
及餓了麼的按需送貨服務
強勁的新零售收入增長。新零售收入（天貓進口、盒馬及銀泰百貨公司）維持同比
340%的強勁增長。截至2018年6月，盒馬擴大商店網絡至13個城市的45家自營
店。該公司有信心新零售業將於短期內為核心商業貢獻有意義的收入，而長遠來看，
會帶來更有意義的利潤貢獻。餓了麼自5月起一直進行整固，公佈收入為人民幣26億
元
強勁的收入增長部分抵消了近期對利潤率收縮的憂慮。2019財年第1季毛利率同比下
降19個百分點及環比下降2個百分點，原因是由於餓了麼、菜鳥及Lazada的投資
按非美國通用會計準則計算的經營利潤率同比下降13個百分點但增長5個百分點至
30%。核心商務息稅折舊攤銷前利潤率同比下降16個百分點至43%，其中對新零售
菜鳥及Lazada的投資拖低利潤率10個百分點。核心商業調整後息稅折舊攤銷前利潤
率維持在62%。該公司指導2019財年收入同比增長60%，息稅折舊攤銷前利潤同比
增長30%，意味著息稅折舊攤銷前利潤率為35%
我們看到業務分部、核心商務及視頻訂閱增長之間出現良好協同效應，這是受足球世
界杯推動，加上食品交付整合至阿里巴巴的服務產品使公司獲得更多的錢包份額
盈利預測調整／風險
我們的盈利預測估計大致維持不變
估值／建議
維持「買入」評級，目標價為230.00港元。阿里巴巴正維持2019財年預測27倍市
盈率及2020財年21倍預測市盈率，基於我們的每股盈利估計。我們的目標價是按分
類加總法計算
股價催化劑
a)新零售分部增長較預期迅速；b）隨著阿里巴巴市場進一步擴展至天貓品牌商，廣告
收入增長優於預期；c）雲、優酷及口牌達致盈虧平衡；以及d）螞蟻金服潛在上市
12個月遠期市盈率
來源：阿里巴巴、大華繼顯
分類加總法估值
(10億美元) 說明 2019財年預測收入息稅折舊攤銷前利潤企業價值 / 收入
企業價值/息稅
折舊攤銷前利
潤 價值
佔阿里巴巴持
股量
向阿里巴巴的
價值每股美元
核心+舉措
核心商業業務 電子商務、新零售 44.3 23 10 20 461 100.0 461 175
菜鳥2.512 51.0 6 2
雲計算、其他3.643 100.0 43 16
優酪、土豆及其他 在線視頻 4.614 100.0 14 5
被投資公司
螞蟻金服 互聯網金融
100 33 33 13
其他
27 10
淨現金
30 11
合計
606 230
來源：大華繼顯
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損益表
3月31日止年度(人民幣百萬元) 2018
財年
2019
財年預測
2020
財年預測
2021
財年預測
淨營業額249,839.0 401,618.1 535,071.6 687,626.1
息稅折舊攤銷前利潤84,796.0 99,696.1 139,179.0 203,297.3
折舊及攤銷15,909.0 21,166.5 25,494.5 31,143.3
息稅前利潤 68,887.0 78,529.6 113,684.5 172,154.0
總其他非經營收入 4,160.0 5,886.7 10,701.4 6,876.3
聯營公司貢獻 (20,792.0) (1,570.8) (866.8) (366.8)
淨利息收入／（開支） 26,929.0 7,082.7 11,091.6 16,890.9
除稅前利潤79,184.0 89,928.3 134,610.8 195,554.4
稅項(18,199.0) (27,320.3) (36,005.4) (47,433.0)
少數股東權益 2,681.0 3,504.8 4,205.8 5,046.9
優先股息 (108.0) 0.0 0.0 0.0
純利 63,558.0 66,112.8 102,811.1 153,168.4
純利（經調整） 85,339.0 108,433.1 144,851.5 191,106.3
資產負債表
3月31日止年度(人民幣百萬元) 2018
財年
2019
財年預測
2020
財年預測
2021
財年預測
固定資產 66,489.0 97,579.0 135,489.0 179,890.3
其他長期資產 393,780.0 406,955.9 423,526.2 443,353.7
現金／短期投資 199,309.0 295,108.8 399,059.7 548,370.6
其他流動資產 57,546.0 87,207.6 113,369.1 143,228.5
總資產 717,124.0 886,851.4 1,071,444.0 1,314,843.1
短期債項 6,028.0 6,028.0 6,028.0 6,028.0
其他流動負債 129,782.0 212,215.7 273,902.0 342,448.7
長期債項 34,153.0 37,568.3 41,325.1 45,457.6
其他長期負債 107,722.0 107,722.0 107,722.0 107,722.0
股東權益 368,823.0 452,701.4 571,850.8 742,570.8
少數股東權益 70,616.0 70,616.0 70,616.0 70,616.0
總負債及權益 717,124.0 886,851.4 1,071,444.0 1,314,843.1
現金流量
3月31日止年度(人民幣百萬元) 2018
財年
2019
財年預測
2020
財年預測
2021
財年預測
經營 14,180.0 136,546.5 159,624.8 217,951.9
除稅前利潤 79,184.0 89,928.3 134,610.8 195,554.4
稅項 (18,199.0) (27,320.3) (36,005.4) (47,433.0)
折舊及攤銷 15,909.0 21,166.5 25,494.5 31,143.3
聯營公司 20,792.0 1,570.8 866.8 366.8
營運資金變動 23,260.2 52,772.0 35,524.9 38,687.2
非現金項目 0.0 0.0 0.0 0.0
其他經營現金流量 (106,766.2) (1,570.8) (866.8) (366.8)
投資(19,816.0) (65,432.4) (79,974.8) (95,372.0)
資本開支（增長） (29,836.0) (45,953.5) (58,548.0) (71,802.5)
資本開支（維護） 0.0 0.0 0.0 0.0
投資 0.0 0.0 0.0 0.0
出售資產所得款項 0.0 0.0 0.0 0.0
其他 10,020.0 (19,478.9) (21,426.8) (23,569.5)
融資 (4,605.0) 24,685.7 24,300.9 26,731.0
股息付款 0.0 n.a. n.a. n.a.
發行股份 51,514.0 21,270.4 20,544.0 22,598.4
借貸所得款項 52,964.0 3,415.3 3,756.8 4,132.5
償還貸款 0.0 0.0 0.0 0.0
其他／已付利息 (109,083.0) 0.0 0.0 0.0
現金流入（流出）淨額(10,241.0) 95,799.8 103,950.9 149,310.9
年初現金及現金等價物 212,196.0 199,309.0 295,108.8 399,059.7
外匯影響所致變動 (2,646.0) 0.0 0.0 0.0
年末現金及現金等價物 199,309.0 295,108.8 399,059.7 548,370.6
主要指標
3月31日止年度(%) 2018
財年
2019
財年預測
2020
財年預測
2021
財年預測
盈利能力
息稅折舊攤銷前利潤率 33.9 24.8 26.0 29.6
除稅前利潤率 31.7 22.4 25.2 28.4
純利率 25.4 16.5 19.2 22.3
資產收益率 10.4 8.2 10.5 12.8
股本回報率 19.5 16.1 20.1 23.3
增長
營業額 57.9 60.8 33.2 28.5
息稅折舊攤銷前利潤 45.0 17.6 39.6 46.1
除稅前利潤 44.0 13.6 49.7 45.3
純利 45.5 4.0 55.5 49.0
純利（經調整） 41.5 27.1 33.6 31.9
每股盈利 37.9 25.8 32.3 30.6
槓桿比率
債項對總資本 8.4 7.7 6.9 6.0
債項對權益 10.9 9.6 8.3 6.9
淨債項／（現金）對權益 (43.1) (55.6) (61.5) (66.9)
利息保障倍數 (倍) n.a. n.a. n.a. n.a.。