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名存实亡，后续供给能力可能增强，补库存见顶，价格下行压力显现，龙
头高评级企业利差已经较低，可以适当下沉到次优龙头；（2）钢铁：供需
情况比预期乐观，库存阶段见顶，钢价回调风险加大，信用资质中期改善
仍然可期，一线龙头参与价值降低；（3）水泥：基建“补短板”方针下的
结构值得关注，关注西北、西南地区高收益发行人；（4）房地产：资产端
短期安全，负债端政策收紧恐难持续，龙头房企收益仍然偏低。信用风险
趋缓，但库存周期阶段见顶，传导到设备更新换代周期仍有较大不确定性，
利润增长恐难持续，不过以目前价格推算，资产负债表的修复仍在途中
看，各省区域分化，东三省利差上行，重庆、福建边际有所改善，经济存
量不高的省份如四川、宁夏利差变动不大。随着地方债与PPP相关融资
放量，地方政府融资渠道羽翼渐丰，测算可替换地方政府融资需求的40%，
一刀切的政策虽不现实，但诸多非核心平台重要性或将下降，尤其是区域
经济好而层级较低的非核心平台，在市场化转型中可能会逐步脱离城投体
系，反倒是一些经济存量差，未来仍然依托固定资产投资补短板的区域的
中等级核心平台有所价值。同时当申购情绪较差，具有比较优势的平台或
临错杀，若一些个券上到8%左右估值，将是一个比较好的介入机会
动到排山倒海只经历数月，也是配合实体去杠杆的重要措施，新一轮的监
管周期才刚开始。在此背景下，委外收缩更可能是长期趋势，驱动银行资
金回流表内使得信用债承压。委外撤回的钱会在银行内部分三个方向，分
别是贷款、现金、自营投资，最差的结果是银行在收缩资产的同时收缩负
债，也就是银行缩表，这对整体债券市场的影响将是利空但是程度尚未确
定，不过确定的是，债券投资的口味确实会变清淡，偏低等级的信用债需
求面临流失。在银行体系资金流转和中性偏紧的货币政策下，将对基准利
率和信用债偏好带来“双杀”，信用利差正在抬升通道
下行的收益率与接二连三的信用风险，经历了11月债灾后，同业、委外、
理财滋生的生态链条戛然而止，资产荒一夜之间打回原形到负债荒，投资
的主题从进攻走向防守。我们认为：（1）信用风险的趋缓为下沉资质提供
了条件，利率风险大于信用风险，宜当以高票息平熨资本利得损失；（2）
投资人更应该通过负债的稳定程度来匹配资产端久期。负债端稳定的机构
可以选择期限偏长、下沉资质的品种，负债相对不稳定的机构仍然要保持
较低的久期，当然对于更多两难的机构，仍然建议可以适当保持一些相对
较长的久期、高票息的品种，以增收益
中信证券研究部
联系人：明明
电话：010-60837202
邮件：mingming@citics
章立聪
电话：021-20262132
邮件：zhanglicong@citics
执业证书编号：S1010514110002
联系人：余经纬
电话：010-60836514
邮件：yujingwei@citics
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信用债2017年下半年投资策略：主题与变奏
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目录
投资聚焦：隔岸观火还是火中取栗？ .......... 1
2017H1信用债市场回顾：利差走阔，发行受阻 ..... 2
信用利差：流动性因素驱动中枢抬升 ........... 2
行业利差：过剩产能行业利差持续压缩 ....... 2
信用风险：违约数同比减半，广义信用事件不绝于耳 ......... 3
融资缺口：源于利率风险而非信用风险 ....... 4
产业债：资质改善有波折，利差压缩沉资质
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