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上半年，在人民币汇率波动的影响下，格力电器及美的美的汇兑损
益科目有较大波动，其中格力、美的汇兑损失分别为4.91、3.37亿元，
对净利润绝对额和增长率上均有一定影响。同时，美的集团由于海外并
购产生的资本溢价摊销也降低了业绩增速
未来展望：预计2017年格力、美的、海尔净利润分别为211.70亿、
169.80亿、65.50亿，同比分别增长36.30%、15.60%以及30.00%，对应
EPS 分别为3.49元、2.62元、1.07元。从下半年外部影响因素来看，7-8
月人民币快速升值带来汇兑压力及原材料价格上行对行业毛利率有明显
影响。但三大白电龙头在空冰洗领域依然把控行业定价权，有利于全年
保持业绩增长。同时空调目前整体库存仍低于旺季平均水平，具备较强
补库存需求，根据产业链调研情况，预计空调高出货量将维持到11月
二、收入变化及品类成长情况
上半年，格力、美的、海尔三家公司主营收入分别为592.88亿元、
1165.34 亿元、772.43 亿元，分别增长33.85%、62.73%和59.60%。分产
品来看，空调产品销售大幅增长，根据产业在线数据，2017年1-6月，
空调行业整体销量增长36.8%，空调品类高景气度为三大白电龙头收入增
长的重要支撑。其中，格力电器空调收入546.37亿元，+30.14%，规模
仍居首位。美的空调收入500.23亿元，+41.52%，海尔收入163.27亿元，
+68.94%，剔除GEA影响，海尔空调+50.50%
冰洗厨电等产品上，美的在产品分类上有所调整，消费电器合计（含
冰洗、厨电、小家电等）实现收入518.27亿元，+46.75%。海尔受到GEA
并表提振，冰箱业务收入227.43亿元 ，+48.49%；洗衣机收入138.45亿
元，+59.02%；厨卫收入131.62亿元，+163.44%
原材料价格高位，毛利率承压。但三大龙头具备较强定价权，成本
转嫁能力优异，原材料价格对二三线品牌成本端压力持续加大，龙头能
够在行业竞争加剧的情况下，进一步提升在细分行业集中度。上半年格
力、美的、海尔的主营业务毛利率分别是36.18%、26.43%和30.03%。其
中，格力电器主营业务毛利率下滑2.53个百分点、美的集团主营业务毛
利率下滑4.18个百分点，青岛海尔受益于与GEA形成的产业链协同，以
及高端产品占比提升，主营业务毛利率上涨1.43个百分点
三、费用科目变化情况
上半年格力电器费用率下降明显，对净利润率波动有缓解作用。其
中，销售费用率下降6.64个百分点；管理费用率-1.50个百分点。公司由
于人民币汇率波动，上半年汇兑损益为4.91亿元，财务费用率有较大增
长，提升5.66个百分点
[table_invest] 0431 维持 买入
林寰宇
linhuanyu@csc
0755-23998643
执业证书编号：S1440516070002
发布日期： 2017年9月4日
市场表现
[table_industrytrend]
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家电[table_page] 家电
行业动态研究报告
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美的集团费用率整体变化较小，上半年销售费用率及管理费用率变化不足1个百分点；仅仅由于人民币汇
率波动，汇兑损益增加明显，合计为3.37亿元，导致财务费用率提升1.44个百分点
青岛海尔多品牌格局逐步形成，加强多品牌营销推广，公司销售费用率上涨2.96个百分点；同时，公司合
并GEA收入增长明显、协同性增强，公司管理费用率5.96%，-1.30个百分点
四、存货结构调整及经营性现金流变化
各公司产品结构差异越发明显，同时整体存货变化情况与和产品市场需求变化相关，公司间差异明显。其
中，格力电器主营空调生产、销售，上半年存货总量为133.35亿元，由于空调产品的持续热销，渠道对于库存
需求旺盛，存货增加43.32亿元，较去年空调去库存阶段，存货有较明显上涨
美的集团空调产品收入占比不足五成，其他消费电器（含冰洗、厨电、小家电等）收入占比更高，在国内
冰洗需求持续不足的情况下，公司库存保持高位为208.85亿元
青岛海尔公司整体规模在并表后大幅增加，存货同步增长，公司存货为172.26亿元
经营活动现金流净额美的、海尔领先，存货总量变化及并购活动影响显著。其中，格力电器上半年经营活
动现金流为36.37亿元，较去年同期减少78.18亿元。上半年存货增长明显，对整体经营性现金流有较大影响
美的集团经营性现金流净额同比增加57.67亿元，主要由于因并购确认的摊销费用有13.60亿元。同时，公
司处于行业核心地位，经营性应付项目增长108.57元，去年同期为48.30亿元
青岛海尔合并GEA， 整体公司规模成长明显，经营性现金流与收入规模基本同比例增长
五、估值比较
截至2017年6 月底，格力、美的、海尔每股净资产分别为8.72元、10.17元、4.81元。目前三大龙头PB 分
别为4.43倍、4.03倍、2.92倍
上半年，格力电器、美的集团、青岛海尔ROE分别为17.78%、16.97%、15.89%，在家电A股上市企业中，
分列2、3、4名。较高ROE 水平主要是财务杠杆较高，快速周转以及较高的盈利水平所致
单位：%、次 格力电器 美的电器 青岛海尔
ROE比较
(2017H1）
资产负债率 73.82% 67.54% 69.57%
销售净利润率 13.74% 9.28% 6.81%
总资产周转率 0.360.620.57
净资产收益率 17.78% 16.97% 15.89%
三大白电龙头公司PE及评级
公司代码 重点公司 EPS17 EPS18 EPS19
股价
PE17 PE18 PE19 投资评级
2017/9/1
000651.SZ 格力电器 3.49 4.33 5.49 38.11 10.92 8.80 6.94 买入
000333.SZ 美的集团 2.62 3.18 4.25 40.84 15.59 12.84 9.61 买入
600690.SH 青岛海尔 1.07 1.34 1.61 13.95 13.04 10.41 8.66 买入[table_page] 家电
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三大白电龙头盈利比较，PE 估值比较
表 1：三大白电盈利比较
单位：亿元，元，% 格力电器 美的电器 青岛海尔
总股本 (亿股) 60.16 65.20 60.97
最新A股股价 (20170901) 38.65 41.00 14.03
总市值(亿元) (20170901) 2325.08 2673.05 855.47
2017H1利润 归属母公司净利润 94.52 108.11 44.27
对应增长率 47.64% 13.85% 33.54%
对应EPS(元) 1.57 1.67 0.73
扣除非经常性损益后EPS(元) 1.50 1.53 0.62
2017预计净利润 归属母公司净利润 211.70 169.80 65.50
对应增长率 36.30% 15.60% 30.00%
对应EPS(元) 3.49 2.62 1.07
PE 估值比较(2017E） 11 16 13
数据来源：wind、公司公告、中信建投证券研究发展部
2017年上半年，格力电器、美的集团、青岛海尔归属于母公司的净利润分别为94.52亿元、108.11亿元、
44.27亿元，分别增长47.64%，13.85％和33.54%
格力电器上半年实现归母净利润94.52亿元，+47.64%。Q2实现归母净利润54.38亿元，+67.70%。公司持
续推进空调市场份额领先战略，同时加强渠道费用管控，销售费用率及管理费用率均有明显的下降，其中销售
费用率下降6.64个百分点。但主要由于人民币汇率波动，上半年汇兑损失为4.91亿元，导致财务费用有一定程
度波动。整体来看，公司净利润仍保持快速、稳健增长
美的集团上半年实现归母净利润108.11亿元，+13.85%。Q2实现归母净利润64.59亿元，+15.56%。其中，
上半年对于整体净利润增长的影响主要来自两个方面：一、由于库卡及东芝并表，公司确认资产溢价摊销费用
13.60亿元；二、由于人民币汇率波动，汇兑损失3.37亿元，。所以剔除并表影响后，公司原业务实现归母净利
114.58亿元，+21%
青岛海尔上半年年实现利润44.27亿元，+33.54%，扣非后归母净利润37.77亿元，+36.59%。Q2实现归母
净利润25.57亿元，+59.05%。在考虑剔除GEA并表影响后，扣非后归母净利润+21.5%。 GEA于2016年6月
7日以后经营业绩归属于本公司，因此2017H2公司业绩增速可能有所放缓，但依然保持较高水平
展望全年，预计2017年格力、美的、海尔净利润分别为211.70亿、169.80亿、65.50亿，同比分别增长36.30%、
15.60%以及30.00%，对应EPS 分别为3.49元、2.62元、1.07元。[table_page] 家电
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三大白电龙头收入情况分析
收入分产品比较，PS 估值比较
表 2：三大白电收入比较
单位：亿元，% 格力电器 美的集团 青岛海尔
分产品收入构成
(2017H1)
空调 546.37 500.23 163.27
生活电器/消费电器 10.05 518.27 497.50（注1）
智能装备/机器人及自动化系
统
9.62 136.06 -
其他 26.84 10.78 111.65（注2）
主营业务合计 592.88 1165.34 772.43
其他业务 98.96 79.15 3.33
营业收入合计 691.84 1244.49 775.76
分产品收入同比
变化(2017H1)
空调 30.14% 46.75% 68.94%
生活电器/消费电器 30.85% 41.52% 71.44%
智能装备/机器人及自动化系
统
2765.27% - 0.00%
其他 77.80% 19.16% 14.95%
主营业务合计 33.85% 62.73% 59.60%
其他业务 102.40% 32.91% -14.57%
合计 40.67% 60.00% 59.01%
2017预计总收入
总收入 1500.40 2445.60 1668.10
对应增长率 36.30% 53.00% 40.10%
PS估值 1.55 1.09 0.51
数据来源：wind、公司公告、中信建投证券研究发展部
注1：青岛海尔该项中包含电冰箱（227.43亿）、洗衣机（138.45亿）、厨卫电器（131.62亿）收入数据
注2：青岛海尔该项中包含渠道综合服务及其他（96.80亿）、装备部品（14.85亿）收入数据
上半年，格力、美的、海尔三家公司主营收入分别为592.88亿元、1165.34 亿元、772.43 亿元，分别增长
33.85%、62.73%和59.60%。根据产业在线数据，2017年1-6月，空调行业整体销量增长36.8%，三大白电公司
空调收入均有较大提升
其中，格力电器空调收入驱动稳健，公司内销份额为34.9%，保持行业第一。分产品来看，整体家电收入
均有大幅增长，其中空调收入546.37亿元，+30.14%；生活电器收入10.05亿元，+30.85%；智能装备业务收入
9.62亿元，+2765.27%。其他产品实现收入26.83亿元，+77.80%
美的集团纵向多元化布局逐步成型，收入规模快速增长，分产品来看，整体家电收入均有大幅增长，其中
暖通空调收入500.23亿元，+41.52%；其他消费电器（含冰洗、厨电、小家电等）实现收入518.27亿元，+46.75%。[table_page] 家电
行业动态研究报告
请参阅最后一页的重要声明
青岛海尔上半年，在GEA并表的基础上，收入提升明显，公司空调业务实现收入163.27亿元，+68.94%；
冰箱业务收入227.43亿元 ，+48.49%；洗衣机收入138.45亿元，+59.02%；厨卫收入131.62亿元，+163.44%
根据中怡康数据，17H1公司冰洗占比保持行业第一，零售额市场份额分别为30.64%、28.96%。剔除GEA影响
情况下，公司原品类中，空调+50.5%，冰箱+16.5%，洗衣机+20.7%，厨卫+22.7%
综合，预计2017年格力、美的及海尔收入分别为1500.40 亿、2445.60亿和1668.10 亿元；同比分别增长
36.3%，53.00%和40.10%
从PS 估值的角度看，美的集团及青岛海尔由于收购并表，收入规模呈现较快增长，PS指标较2016年上
半年同期有所下降，分别为1.09和0.51，而格力PS 估值为1.55
收入分内外销比较
表 3：三大白电收入分内外销比较
单位：亿元，% 格力电器 美的电器 青岛海尔
分内外销收入构
成(2017H1)
主营业务内销(亿元) 470.07 610.72 425.65
内销增长 40.03% 51.76% 22.22%
主营业务外销(亿元) 122.81 554.63 350.83
外销增长 14.52% 77.05% 150.44%
主营业务收入合计 592.88 1,165.35 776.48
出口占比 20.71% 47.59% 45.18%
数据来源：wind、公司公告、中信建投证券研究发展部
格力电器在国内空调需求促进下，公司国内市场收入达到470.07亿元，+42.22%。海外市场需求稳健，上
半年海外收入122.81亿元，+14.52%。下半年全国温度偏高依然持续，空调销售增长预期确定
美的集团国内市场收入达到610.72亿元，+51.76%。海外市场库卡及东芝并表，规模扩张明显，上半年美
的集团海外销售占比接近50%，海外收入为554.63亿元，+77.05%。历史上美的出口占比一直比较高，海外拓
展步伐持续有条不紊的推动，一方面，持续扩大海外制造基地规模，加强本土化覆盖；另一方面，推动海外新
兴市场的扩张，依托规模优势快速切入
青岛海尔通过并购GEA，海外收入达到350.83亿元，+150.44%，海外收入占比已经由16H1的不足30%，
达到超过45%。海尔与GEA在生产、采购、研发上的协同速度加快，对GEA业务有明显的促进作用，预计未
来出口占比还会继续加大
展望未来，我们认为家电出口不但不会萎缩，而且大有可为。特别是三大白电巨头未来外销潜力仍然很大，
我国家电出口仍有较大的增长空间
全球家电销售驱动力更强，虽然人民币汇率波动对于出口产品竞争力有所影响，但不足改变国内企业规模
经济优势。同时，全球经济复苏，尤其以欧美等发达经济体对于家电需求逐步恢复，家电消费与居民可支配收
入同步变化，收入增长确定性强。其次，东南亚、南美等新兴经济体，依然有较大的家电渗透空间，低饱和度
下的行业加速成长，海外扩张的加速，对于未来增长驱动性更大
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