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摘要：
[Table_Summary]证券研究从信息和逻辑出发，通过寻找超预期，来挖掘投资机会
公告是研究上市公司最主要的信息来源，上篇（《透过公告看变化之
会计信息——中小盘研究框架探讨系列》）我们探讨了基于会计信息
的投资机会挖掘，本篇则聚焦于非会计信息的分析。非会计信息涵
盖、延伸与配套的内容非常广泛，而且与公司的盈余管理等紧密结
合在一起。本篇以股权激励过程中的上市公司行为研究为例作分析
业绩，另一方面是股权激励对象的“个人业绩”。公司业绩涉及股权
激励成本，股权激励对象的“个人业绩”则与税收、行权条件等相
关，公司业绩和个人业绩两者紧密联系，里面还夹杂着股权激励制
度诞生时带有的避税原罪
日股价越高，股权激励成本越高，压低授予日股价可以降低期权价
值，进而减少公司费用。（2）上市公司在限制性股票方式中若想进
一步减少股权激励费用，倾向采用成本更低的期权估值法。（3）行
权日股价（对限制性股票来讲是解锁日股价）与期权执行价格（对
限制性股票来讲是授予价格）的价差越大，能抵扣的费用就越多，
所以从上市公司业绩角度讲，希望行权日股价越高越好
前压低股价，减少个人所得税缴纳额（硬币的另一面是，上市公司
可以抵扣的所得税也少了）。在可行权日之后上市公司股权激励对象
统一行动行权，之后释放利好拉升股价，股权激励对象抛售获利。（2）
激励对象把市场条件和非市场条件放在两个不同的心理账户中，虽
然其中一个条件没法达标都无法行权，但业绩考核不达标而无法行
权带来的信心打击远大于股价因素，对于股价现价较期权行权价格
（或限制性股票中的授予价格）有较大升幅的公司，高管层有更大
利益驱动去实现其激励计划预期的利润增长
本看，草案公告日当天的平均超额收益率为1.00%，授予日当天的平
均超额收益率为0.62%，均存在正的超额收益，构成有效的投资时点
另外，股权激励授予日的买点安全边际较高，而且相比草案公告日
的时点更易把握，授予日一般在股东大会审议通过后1个月左右
[Table_Report]
孙金钜（分析师）：021-38674757
证书编号：S0880512080014
邮箱：sunjinju008191@gtjas
刘易（分析师）：021-38674878
证书编号：S0880515080001
邮箱：liuyi014913@gtjas
吴璋怡（研究助理）：021-38674624
证书编号：S0880115030046
邮箱：wuzhangyi@gtjas
王政之（研究助理）：021-38674944
证书编号：S0880115060007
邮箱：wangzhengzhi@gtjas
任浪（研究助理）：021-38675861
证书编号：S0880115040046
邮箱：renlang@gtjas
黎泉宏（分析师）：010-59312741
证书编号：S0880516080003
邮箱： liquanhong@gtjas
夏玮祥（研究助理）：021-38675864
证书编号：S0880115080220
邮箱：xiaweixiang@gtjas
马丁（研究助理）：021-38676779
证书编号：S0880116010056
邮箱：mading@gtjas
熊昕（分析师）：021-38676715
证书编号：S0880512110002
邮箱：xiongxin009291@gtjas
《透过公告找变化之会计信息》
2017.02.06
《产业新主题，联动新思路》
2016.11.11
《新主题，真成长》2016.05.20
《寻找结构性机会，布局新技术新
消费新模式》2016.03.06
伐
谋-
中
小
盘
策
略
专
题
伐谋-中小盘策略专题
相关报告
中小盘研究团队
中
小
盘
研
究
证
券
研
究
报
告
1. 引言
证券研究从信息和逻辑出发，通过寻找超预期，来挖掘投资机会（黄燕
铭：证券研究的基本思想与哲学认识）。公告是研究上市公司最主要的
信息来源，上篇（《透过公告看变化之会计信息——中小盘研究框架探
讨系列》）我们探讨了基于会计信息的投资机会挖掘，本篇则聚焦于非
会计信息的分析。非会计信息主要集中在重大事项（包括资产重组、收
购兼并、重大合同、股权激励、人事变动等）、交易信息（包括停复
牌、交易异动等）、配股增发、股权股本变动等公告中。非会计信息涵
盖、延伸与配套的内容非常广泛，而且与公司的盈余管理等紧密结合在
一起。如资产重组，不仅仅是收购或出售资产，很可能还包括定增、关
联交易、债务重组、股权转让、股权激励等一系列“组合拳”。本篇以
股权激励过程中的上市公司行为研究为例作重点分析
硅谷有句老话，美国高科技产业迅速发展离不开“双轮驱动”，一个
轮子是风险投资，另一个轮子就是股权激励。股权激励是指企业以股
权的形式给予员工一定的经济权利，使员工能同时以股东的身份分享
利润，承担风险，从而激励员工更加勤勉尽责地为公司长期发展服
务。所以公司推出股权激励的动机和目标是比较明确的，即激励员
工、留住人才，保证企业的长期稳健发展。与员工持股计划不同，股权
激励的对象主要为上市公司的董事、高级管理人员、核心技术人员或
者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发
展有直接影响的其他员工
事实上我国清朝山西票号的“身股制”已经就有股权激励制度的萌
芽。在山西票号中，资本的拥有者（财东）通过出白银，委托一个自己
信赖的、精明能干的人当掌柜（职业经理人），自己一般不直接出面从
事经营活动，从而很好的实现山西票号资本所有权与经营权分离。票
号的股本分为“银股”和“身股”，上面讲到，财东以资本入股，称
为“银股”，一些工作年限较长的高级员工虽无资本顶银股，却可以
按自己的劳动力顶股份，称为“身股”，两种股份一起参与票号分
红。在经营过程中，票号的经营亏损完全由财东承担，顶身股者只参
与分红，不承担亏赔责任，这种类似于“有限合伙制”的股权激励制
度把员工的利益和企业的利益结合在一起，极大地调动了员工的积极
性。山西票号也一度凭这样的“金手铐”达到“生意兴隆通四海，财
源茂盛达三江”的昌盛局面
但现代真正上的股权激励在美国出现时，并非为了“激励员工、留住
人才，保证企业业绩长期稳健增长”的目的。1952年，为避免公司高
级管理人员的大部分薪水因高额所得税被交进国库，美国辉瑞制药公
司尝试性地推出了面向公司全体雇员的股票期权计划，这样，现代意
义上第一次的股权激励制度出于避税的原因而诞生
初衷今非昔比，票号由盛而衰。目前国内股权激励制度的建立以2006
年1月1日正式实施的《上市公司股权激励管理办法（试行）》为标志，
2006 年也被称为“中国股权激励元年”。截止2016年12月31日，A
股上市公司共公告股权激励方案1379起，涉及913家公司。与其他研
究报告和学术文章不同，本文聚焦于股权激励过程中的上市公司行
为。我们认为，股权激励过程对上市公司行为的引导可分为两方面：
一方面是公司业绩，另一方面是股权激励对象的“个人业绩”。公司
业绩涉及股权激励成本，股权激励对象的“个人业绩”则与税收、行
权条件等相关，公司业绩和个人业绩两者紧密联系，里面还夹杂着股
权激励制度诞生时带有的避税原罪
结论1：股权激励成本方面：（1）在其它参数一定的情况下，授予日股
价越高，股权激励成本越高，期权执行价格（对限制性股票来讲是授予
价格）越低，股权激励成本也越高。所以对公司业绩来讲，压低授予日
股价可以降低期权价值，进而减少公司费用。（2）目前上市公司限制
性股票公允价值的计算有期权估值法和简化为“立即授予但没有限制
的股份支付”两种常见的方式，如若想减少股权激励费用，公司会倾
向于用期权估值法
结论2：成本分摊和企业所得税方面：（1）股权激励过程中，后面几年
（在等待期/锁定期之内）的业绩压力会明显变小，这一方面由于股权激
励成本的分摊压力越来越小，另一方面，随着前面几期行权后，上市
公司能拿激励对象的收益作为公司工资薪金支出，进行税前抵扣。（2）
行权日股价（对限制性股票来讲是解锁日股价）与期权执行价格（对限
制性股票来讲是授予价格）的价差越大，能抵扣的费用就越多，所以从
上市公司业绩角度讲，希望行权日股价越高越好
结论3：对股权激励对象的“个人业绩”而言，最优的情形是：（1）在
行权日/解锁日之前压低股价，可以减少个人所得税缴纳额（硬币的另一
面是，上市公司可以抵扣的所得税也少了）。（2）在可行权日之后上
市公司股权激励对象统一行动行权（比方说给予一定日期范围），而在
统一行权期之后释放利好拉升股价，股权激励对象抛售获利
结论4：股权激励对象的“个人业绩”能否兑现行权取决于市场条件和
非市场条件两方面。（1）市场条件跟股价有关，从上市公司行为理论
看，对股价和行权价格倒挂、股价与限制性股票中的授予价格倒挂等
指标进行筛选，不失为一种有效的选股方法。（2）激励对象把市场条
件和非市场条件放在两个不同的心理账户中，虽然其中一个条件没法
达标都无法行权，但业绩考核不达标而无法行权带来的信心打击远大
于股价因素。（3）股价现价较期权行权价格（或限制性股票中的授予
价格）有较大升幅的公司，高管层有更大利益驱动去实现其激励计划预
期的利润增长。为了业绩考核指标能达标，不排除上市公司进行一定
的盈余管理。盈余管理和市值管理蕴含相机抉择的味道，上市公司过
往业绩较差，从市值管理的角度讲，在这个时点实施股权激励计划是
个不错的选择，而如果上市公司打算做股权激励，为了使业绩指标容
易达标，可以一方面进行盈余管理把股权激励的基准比较年份业绩做
差，另一方面通过提前确认业绩或进行并购保证股权激励期间的业绩
增长（后果是股权激励结束后的几年业绩可能一直萎靡不振）
结论5：市场对上市公司股权激励计划表现出积极的反应，从我们的统
计样本看，草案公告日当天的平均超额收益率为1.00%，授予日当天的
平均超额收益率为0.62%，均存在正的超额收益，构成有效的投资时
点。另外，股权激励授予日的买点安全边际较高，而且相比草案公告
日的时点更易把握（一般在股东大会审议通过后1个月左右）
2. 定性判断：公司业绩和“个人业绩”的权衡
2.1. 关于股票来源
2.1.1. 定向发行股票是我们研究重点
目前A股股权激励的方式（激励标的物）主要有股票期权、限制性股票
和股票增值权三种。股票期权是指企业授予其员工在一定期限内按照一
定的期权价格购买一定份额公司股票的权利，但规定员工必须满足一些
行权条件（市场条件和非市场条件），才可行权。限制性股票是企业按
照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，但规定员工必
须满足一些解锁条件（如年限、业绩等），才可出售这些股票。股票增
值权是指上市公司授予激励对象在未来一定时期和约定条件下，获得规
定数量的股票价格上升（行权日与授权日二级市场股票差价）所带来收
益的权利，但享有股票增值权的激励对象不实际拥有股票
股权激励的股票来源包括公司向激励对象定向发行股票、公司提供激励
基金买入流通A股（回购本公司股份）和大股东转让股份三种，其中向
激励对象定向发行股票属增量方式，公司提供激励基金买入流通A股和
大股东转让股份属存量方式。另外，股票增值权不涉及到实际股票，以
上市公司股票作为虚拟股票标的
表1：以定向发行股票方式的股票期权和限制性股票是我们研究的重点
股票来源
定向发行股
票（增量）
公司提供激励基金买
入流通A股（存量）
大股东转让
股份（存量）
激励方式
股票期权 √ × ×
限制性股票 √ √ √
数据来源：国泰君安证券研究。注：目前来看，股票期权的股票来源是定向发行股
票，用“√”表示，另外两种存量来源方式不适用，用“×”表示，对于限制性股
票的表述也类同
从股票来源看，以定向发行股票方式的股票期权和限制性股票是我们研
究的重点，占到A股全部1379起股权激励方案总数的94.63%。公司提
供激励基金买入流通A股（2.47%）、股票增值权（1.60%）、大股东转让
（1.31%）比例都相对较小
2.1.2. 类同于股权激励计划的激励基金计划
在满足一定业绩指标的条件下，上市公司以当年归属于上市公司股东净
利润的一定比例提取激励基金，并把激励基金作为管理费用计入成本费
用，于税前列支。激励基金只能购买存量股票，在二级市场上回购，不
能用于购买增量股票，所以主要针对限制性股票。由于激励的股票是存
量股，可以无偿赠与，所以如苏泊尔、三川股份、昆明制药等公司限制
性股票的授予价格直接是每股0元，即满足授予条件后，激励对象无需
支付价款即可获得公司授予的限制性股票。但激励基金不是用于回购二
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