[Table_Title]
美国税改及其影响
——国际宏观与市场观察系列
[Table_Author] 分析师：
王鹏
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邮箱：wangpeng@gkzq
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10年期国债收益率
[Table_Report]
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[Table_Date] 2017年10月26日
[Table_Summary] 主要观点：
从税改对美元回流的影响来看，无论是美元回流规模
还是美元回流投向，税改或难以达到特朗普政府预期
的经济增长刺激效果

从税改对美股的影响来看，道琼斯与纳斯达克指数屡
创新高的原因在于市场对特朗普减税政策的预期，而
纳斯达克指数与道琼斯指数分化的原因在于特朗普减
税政策更有利于中小企业

从税改对美元指数的影响来看，税改导致的财政赤字
恶化预期是美元指数持续走弱的长期性因素

从税改对美债收益率的影响来看，今年二、三季度以
来，无论是通胀指数国债收益率还是期限溢价走低，均
反映出市场对美国长期经济增长的担忧。但短期来看，
在减税预期渐浓的背景下，美国国债收益率和期限利
差均大概率走高

与1986年税改相比，当前美国宏观经济的不利条件主
要是：一、美国政府的债务水平过高，这对股市定价整
体上是长期潜在风险;二、美联储相机抉择的政策倾
向,客观上成为美股上涨的“温床”

相比1986年税改对1987年美股的影响，预计在2018
年特朗普税改文件签署之时，美股指数或出现自2016
年11月上涨以来的阶段性调整，在阶段性调整之后至
税改真正实施之前，仍不排除美股加速上行的可能。一
旦加速上行，美股正可谓“成也税改、败也税改”，因
税改刺激导致的美股上涨，在税改真正实施后的调整
风险将大大增加

风险提示：美国税改不达预期导致财政赤字持续恶化

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国际宏观专题报告
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目录
一、特朗普税改取得阶段性进展 .. 4
1. 税改计划框架更加细化令税改取得实质性进展 . 4
2. 对于税改计划框架引起的财政赤字分歧或致税改落地受拖延 . 4
3. 税改引发的财政赤字恶化担忧从未停止 . 4
二、税改的历史经验：一般均会导致财政赤字上升 ......... 7
1.里根减税：财政赤字前高后低，经济增长前低中高后低 . 7
2．小布什减税：赤字与经济增长均为前高后低 ...... 9
三、税改对美元回流的影响 .......... 9
1.属地税收制度与一次性优惠政策 ..... 9
2.企业海外留存利润究竟有多少？ ... 10
3.减税导致海外美元回流的历史经验 ........... 11
4.此次减税导致的美元回流规模或不及预期 ........... 11
5.减税导致的美元回流很难引入实体投资 ... 12
6.特朗普税改引发的各国税收政策的应对 ... 12
四、税改对美国资本市场的影响 . 12
1.道琼斯指数与纳斯达克指数分化原因在于减税预期 ....... 12
2.减税为什么能够支撑美股持续上涨？ ....... 13
3.减税为什么未能推动美元指数上行？ ....... 14
4.税改提升美债收益率水平 ... 16
五、未来税改政策落地或是触发美股大幅调整的事件性因素 ..... 18
1.当前美国政府债务水平和美联储的加息态度不利于美股 ........... 18
2.未来美股或许“成也税改、败也税改”........ 19
图表目录：
图1：预计未来十年美国财政收入持续减少 ......... 5
图2：减税或将导致政府负债急剧增加 ..... 6
图3：美国经济增长率水平长期向下 ......... 7
图4：里根任期的美国经济增长率水平 ..... 8
图5：历任美国总统任期内经济增长水平比较（每资本单位GDP水平） ....... 9
图6：美国公司海外现金持有排名 ........... 10
图7：2005年美国资本项目差额大幅增加 .......... 11
图8：特朗普上台以来道琼斯指数与纳斯达克指数持续分化 ... 13
图9：今年以来美股一路上涨美元却一路下跌 ... 14
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图10：今年以来欧元区PMI持续上行 .... 15
图11：今年以来欧元对美元走强 .. 15
图12：今年以来英国制造业PMI平稳上行 ........ 15
图13：今年以来英镑对美元走强 . 15
图14：未来美国财政赤字恶化或令美元长期下行 ......... 16
图15：今年以来10年期通胀指数国债(TIPs)收益率走弱或预示长期通胀水平走弱 . 17
图16：美债收益率（10-2）期限利差不断下降至低位 .. 17
图17：当前美国债务水平较1986年更高 ........... 18
图18：当前联邦基金利率较1986年更低 ........... 19
图19：1987年7月税改实施后10月道琼斯工业指数出现“黑色星期一” ....... 20
图20：特朗普上台以来道琼斯涨幅已达35% ..... 20
表1：美国公司海外资金排名 ....... 10
表2：各国对特朗普减税政策的应对 ....... 12
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一、特朗普税改取得阶段性进展
1. 税改计划框架更加细化令税改取得实质性进展
2017年9月28日，美国总统特朗普公布了最新的税改计划框架。该税
改框架公布的税改目标是“减轻中产阶级的税收压力，并通过减轻中小
企业税负和对企业海外利润征税来提振美国经济和创造就业。”与4月公
布的税改计划相比，本次税改框架内容更加细化，从具体条款上取得阶
段性实质进展

具体内容主要有：企业所得税率将由目前的35%降至20%，其中，由合伙
人转缴企业税的公司税率从39.6%下调至25%，这未达到特朗普之前要求
的15%。在个人所得税免征额方面，单身人士的免征额从6350 美元提高
至1.2 万美元，家庭（已婚夫妻）的免征额从此前的1.27 万美元调高
至2.4 万美元。简化个人所得税的等级，从当前的7档减至3 档，税率
分别为12%、25%和35%。最低个人所得税率将从当前的10%提升至12%，
最高个人所得税率从39.6%降至35%。税改计划还提出取消遗产税、增加
儿童税收抵免、改变美国跨国公司缴税方式等举措。尽管在这份新的税
改计划中，个人所得税的最低档税率以及公司税率均较4月有所提高，
个人税前抵扣额有所降低，但对于个人所得税的分档标准并未说明

2. 对于税改计划框架引起的财政赤字分歧或致税改落地受拖延
9月底税改方案公布后，美国众议院在10月6日以219：206的微弱优
势通过了4.1万亿美元的2018年财政预算案，使得税改取得实质性进
展。2017年10月19日，美国参议院以51票对49票通过2018财年预
算案，意义重大。因为这意味着预算协调的立法程序被开启，令未来的
税改方案也只需要简单多数就能在参议院通过

值得注意的是，由于众议院通过的版本中假设税改是预算中性的，并未
考虑税改带来的赤字增加，两院或许需要继续修改减税法案，或者减税
上限被提高，或者修改目前大纲中较有争议的内容。预计税改计划可能
仍要到2018年初才能实现

3. 税改引发的财政赤字恶化担忧从未停止
在9月28日特朗普政府公布的减税计划框架中，对于争议最大的减税所
带来的财政收支平衡问题，以及减税时能填补预算收入缺口的弥补性计
划，框架文件只字未提。这使得美元指数在持续了一周上涨之后选择了
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下行。虽然美元指数下行是总统与国务卿以及共和党参议员之间的分歧
导致，但这些分歧背后均体现了减税带来的财政赤字问题的分歧

根据美国税务政策中心（Tax Policy Center）的测算，在不考虑税改带
来的税基增加的背景下，当前版本的税改计划将会导致美国的财政收入
在未来十年内下降2.4万亿美元

图1：预计未来十年美国财政收入持续减少
资料来源：TPC、国开证券研究部
从财政赤字来看，据美国国会预算局测算，2016年美国财政赤字预计为
为5,900亿美元，2017年飙升至1万亿美元，到2020年美国政府赤字
额约为1.3万亿美元，同时赤字率上升到2016年的两倍左右，超过6%

政府赤字意味着政府负债的增加。美国国会预算局测算了在现有政策继
续执行的情况下，政府债务的增长趋势。借助2016-2020年估算数据可
以预测出因减税和基建支出带来的政府债务的变化。以2015年美国政府
累计债务为18.12万亿美元开始，2017年政府债务将增至20.6万亿美
元，2020年增至24.9万亿美元

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