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2017年PPI上行，上游行业利润改善，部分实现了向中下游的传导
2017年工业企业利润增速实现了大幅修复，1-11月累计同比增速21.9%，
高于2016年同期12.5个百分点。2017年利润增速中枢上行主要受采矿业
影响，原材料价格大幅走高直接反映到上游采掘行业利润的提升，随着市
场出清，中下游制造业也实现了盈利的修复，1-11月累计同比增长18.9%，
高于2016年同期5.2个百分点，可见上游原材料价格上涨、盈利修复对中
下游利润以传导为主。实际上，利润走势主要受制造业主导，尤其是2017
年下半年的环保限产政策趋严，直接冲击环保不达标的相关重化工行业，
使得PPI、利润、库存数据都有所反复
2017年不同类型行业盈利状况存在明显分化
我们认为，实现盈利的传导主因是2017年我国经济的较强韧性，使得中、
下游行业需求保持稳健。但我们更为关注的是结构信息，在制造业整体盈
利改善的情况下，不同行业盈利的修复状况有显著差异，改善最明显的是
重化工行业及消费升级类行业。盈利改善状况主要取决于行业的成本转嫁
能力，这一项主要取决于供需关系，即行业集中度所带来的企业议价能力
及下游需求
黑色、有色、化工、造纸、消费升级类行业2017年盈利改善较为显著
从利润总额增速来看盈利改善的行业分化，我们将2017年1-11月利润总
额增速按大小排序，以黑色、有色、化工、造纸行业居前，其次为设备制
造业、酒饮料精制茶制造业、医药制造业、计算机通信设备制造业、文教
娱乐用品制造业等，毛利率数据也指向相似的结论。将全部行业分为重化
工业、消费类和设备类，2017年11月和2016年11月的新增利润占比数
据显示，重化工行业和消费升级类行业占比分别提高约4.5、2个百分点，
而生活必需消费品类、设备类行业、耐用品类行业占比分别下行3.5、4.5、
0.1个百分点
预计2018年工业企业利润增速缓慢下行，但中下游消费行业更具优势
工业企业利润增速走势与PPI一致性较强，因此我们预计随着PPI回落，
2018年工业企业利润累计同比增速也将缓慢下行，工业经济整体处于放缓
的走势。类比2011年相似时期的情形，虽然整体工业利润收缩，但是内部
行业轮动始终存在，2011年随着上游原材料价格增速趋缓，重化工行业新
增利润占比也随之回落，而中下游行业由于成本降低、需求稳健，盈利状
况具有了相对优势
风险提示：供给侧改革去产能进度超预期，原材料价格大幅上行；下游消
费需求疲弱；经济超预期下行
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宏观研究/深度研究 | 2018年01月18日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
一、2016年初以来PPI上行带来上游行业利润改善，实现了向中下游的传导 .... 4
二、黑色、有色、化工、造纸、消费升级类行业2017年盈利改善较为显著 ....... 8
1、成本转嫁能力较强：黑色、有色、非金属矿物制品业 ..... 8
2、盈利滞后传导，持续性较强：化工、造纸行业 .. 10
3、盈利滞后传导，但持续性较弱：设备制造业 ...... 10
4、消费类行业存在分化：2017年盈利改善以消费升级类行业为主 ........... 12
三、2018年利润蛋糕如何分：看好温和通胀带来的下游消费类行业机会 .......... 15
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宏观研究/深度研究 | 2018年01月18日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
图表目录
图表1： 2017年工业企业利润大幅修复4
图表2： 采矿业利润改善明显，制造业和电力热力行业利润也缓慢修复4
图表3： 行业的上中下游划分 ... 5
图表4： 行业属性划分：重化工类、设备类、消费类 .... 5
图表5： PPI生产资料上下游及生活资料间的传导逐渐衰减 ......
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
