敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年10月25日 宏观经济 房企的钱袋子到底有多紧？ 宏观专题 要点 房企是“钱多多”不差钱，还是另有隐情？房地产投资何去何从？ 目的是为了做大规模。房地产商竞争日益激烈，不少企业只得冲规模 以增加竞争力，而且排名越靠前的房地产公司获得外部资金支持的可 能性越高。2016年按揭贷款新增额创历史新高，是之前五年均值的3 倍。2016前三季房企发债规模创历史新高，年化净融资额是之前一年 的近7倍。股市融资规模亦创新高，2015-16年平均募集资金额是之 前五年均值的10倍。前期宽松的融资环境为今年拿地打下了基础 今年再度加码，股份制银行开发贷审批权限上交总行，投向仅限实力 强、规模大的房企。而土地配资今年亦遭叫停。限购限贷再升级，个 人住房贷款额度紧、批贷慢，增速大幅放缓 同时境内发债遭遇滑铁卢，房企股市融资锐减。除了信托仍在增长， 券商资管和基金子公司通道大幅收缩，私募资管禁投热点城市。政策 收紧加上利率高企，今年房企债市融资同比锐减80%，而股市三季度 融资规模同比锐减95% 通住宅相关ABS融资开始收紧。境外发债虽然增长很快，但杯水车薪， 占总体融资比重仅有1-2%，且有趋严之势 临下行压力。新增资金来源大幅收紧，吃老本难以为继，总体开发资 金已经放缓，且融资成本逐步上行，发债、贷款、非标利率全面上升， 上市房企综合资金资本成本从去年初的5.5%上行至今年年中的6.4% 左右。销售放缓，融资趋紧，房地产固定资产投资增长年底或放缓至 5-6%，明年底或放缓至2-3%。实际上，扣除价格因素，房地产实际 固定资产投资增速已经显著下滑，三季度仅有不到3% 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn 执业证书编号：S0930516100002 黄文静 010-56513039 huangwenjing@ebscn 执业证书编号：S0930516110004 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言：踊跃拿地，房企钱多多？ 十九大报告中再次强调“房子是用来住的，不是用来炒的”。“三三四”严监 管以来，去通道、压非标，银行、证券、保险的房地产融资监管政策频频出 台，销售持续放缓，按揭额度受限，房地产融资的传统源头全方位收缩，但 令人疑惑的是，房企拿地热情依然不减，增速屡创新高（图1）。这是海外、 创新性融资替代了传统融资，房企仍不差钱么？房地产投资也会因此而继续 攀升么？ 图1：房企拿地热情不减 资料来源：Wind 传统融资渠道普遍收紧 目前拿地靠的是前期老本。2016年上半年销售火热，个人按揭贷款额度 多、批复快，全年新增额创历史新高，是之前五年均值的3倍，销售回款充 足。2015年底到2016年三季度，房企发债规模创历史新高，年化净融资额 是之前一年的近7倍。股市融资规模亦创历史新高，2015-16年平均募集资金 额是之前五年均值的10倍。去年相对宽松的融资环境使得房企获得了大量资 金，为今年拿地打下基础 银行信贷紧缩，房地产开发贷款和个人住房贷款增速双双回落。房地产 开发贷款和个人住房贷款是房地产企业从银行获取信贷资金的两个主要途 径。2016年以来，商业银行体系就开始收紧房企开发贷（图2），今年4月以 来再度加码，以股份制银行为例，开发贷审批权限上交总行所有，个别股份 制银行已经开始大幅收缩房地产贷款业务甚至停止新增业务。虽然目前开发 贷业务并未完全停滞，但在额度严格管制，只有实力强、规模大的房企可以 从银行拿到开发贷款，中小房企很难从银行获得信贷额度。2016年开发贷增 速大幅下滑，目前同比处于10%的低位，较2015年26%的高增长大大降低 同时今年来银行叫停土地配资 -40 -30 -20 -101030 40 50 20132014201520162017 累计同比，% 全国土地购置面积 全国土地成交价款 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 限购限贷再升级，按揭整体额度紧、批贷慢，增速大幅放缓（图3） 去年全国平均房贷利率92折，今年许多热点城市纷纷提高房贷利率，部分银 行甚至较基准利率再上浮，20余个城市加入限购限贷行列，严格限制信贷流 向投资投机性购房 图2：房地产开发贷收紧图3：个人购房贷款有所回落 资料来源：Wind资料来源：Wind 穿透式监管去通道，资管、基金通道的非标承压，而信托作为唯一的通 道，规模续增。“三三四”严监管后，券商资管和基金子公司通道收缩，今年 上半年投向地产的规模增速从去年的10%以上转为-10%（图4）。此外，私募 资管备案规范4号文规定地产类投资禁投北京、上海、广州等16个热点城市， 且资产管理人还应对底层资产进行穿透审查以确定受托资金的最终投资方 向。而信托对地产的投资规模继续保持高增长，上半年增速继续加快（图5） 图4：券商资管和基金子公司专户投向地产规模（存量）图5：信托资金投向房地产规模（存量） 资料来源：中国证券投资基金业协会。注：由于投向数据的可得 性，2017上半年按2016年底定向资管计划和基金子公司专户投 向地产的比例估计 资料来源：信托业协会 股市融资规模大幅缩水。股市融资包括IPO、增发、配股、优先股、可 转债和可交换债等方式，其中，房企通过增发来进行股权融资占比较大。2016 年底，监管部门开始限制房企再融资用途，例如不鼓励再融资募集所得资金 用于补充流动资金、偿还银行贷款和拿地，且需详细披露募集资金的实际投51525 30 201220132014201520162017 房地产开发贷款余额同比 % -100 -5050 100 15010,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 201220132014201520162017H1 % 亿元 新增个人住房贷款 同比(右) -10 -55155,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2014201520162017H1 % 亿元 证券公司定向通道 基金子公司专户 总和同比(右) -101030 40 50 602000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 201220132014201520162017H1 % 亿元 投向规模 同比（右） 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 向。2016年四季度以来，上市房企股权净融资规模大幅下降，已从去年三季 度560亿的高峰缩减至30亿的低谷（图6） 图6：房企股权净融资规模缩水 资料来源：Wind 房企境内发债遭遇滑铁卢。国内发债是房企另一个重要融资渠道，主要 包括公司债、中期票据、短融、企业债和定向工具等。2015年公司债发行放 松，发债大爆发，但2016年四季度，公司债再度收紧，交易所要求发行人上 报申报材料时，需同时报送房地产类型的专项说明；此外，重点调控的热点 城市存在竞拍“地王”、哄抬地价等行为，或者前次公司债募集资金尚未使用 完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题的房企不得发行公司债融资， 进一步提高了准入门槛；更重要的是，明确规定房地产企业通过发行公司债 券所募集的资金不得用于购置土地。目前只有四类房地产企业可以采取交易 所发行公司债的渠道，分别是央企、省级国企、排名在前100位的房地产企 业以及上市公司的房地产企业。政策收紧，加上市场利率高企，今年来房企 债市净融资规模遭遇滑铁卢，同比锐减近80%（图7） 图7：房企境内发债净融资规模锐减 资料来源：Wind200 400 600 800 2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3 亿元500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q3 亿元 2017-10-25 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 新融资难补老窟窿 传统融资渠道的收紧，房地产行业存量博弈的时代来临，其盈利模式逐 渐由产销模式向资管模式转变。而稳定可持续的现金流起到重要作用，包括 购房款的应收尾款、应收物业管理费、租赁收入等。这些现金流形成基础资 产池，共同构成企业对外发债的资产基础。常见的ABS产品有住房抵押贷款 ABS、购房尾款ABS、物业收费权ABS、商业房地产抵押贷款ABS、REITs 等 商业地产ABS扩大，但住房按揭ABS在收缩。商办物业相关ABS今年仍 在大幅扩张，房企以土地出资，因此无法规避土地增值税，必须通过现有项 目公司或减少商业物业增值额来节税，这就在一定程度上降低了房企发行 REITs的动力；而商业地产抵押贷款ABS和资产支持票据亦在扩张。但普通 住宅相关ABS融资（包括住房按揭ABS、购房尾款ABS）去年四季度以来开 始收紧，而信托受益权目前所涉及的住宅则多为保障房，目前只有物业收费 权ABS发行受限较小（图8） 图8：房企ABS产品发行情况 资料来源：中国资产证券化分析网 海外发债上半年如火如荼，但影响有限。随着地产商在境内的融资门槛 不断提高，加上今年上半年特朗普交易反转，人民币对美元重启升值，大型 房企纷纷出海发债另谋出路。受此影响，今年上半年房企海外发债规模大幅 增加，为去年同期的三倍（图9）。但海外发债占房企总体融资规模仅有2%， 影响有限。而且在严监管的形势下，二季度以来，地产商海外发债发放批文 趋严，且资本管制加码，企业偿还外债时受外汇额度的限制加大，人民币贬 值压力或重来，亦影响发债情绪。200 400 600 800 1000 1200 1400 2014201520162017前三季度年化 亿元 住房抵押贷款ABS REITs商业地产抵押贷款ABS 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看