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恒隆零负债商业地产商标杆房企研究报告(45页).rar

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文本描述
房地产标杆企业研究
目 录
一、恒隆地产的概况及发展沿革 ... 1
1、恒隆地产素描 ......... 1
2、恒隆地产的历史沿革 ......... 2
专题:百年淘大 ........... 3
二、恒隆地产在香港 . 4
1、90年代以前:以地铁上盖住宅项目为主4
2、90年代初:出租物业的顺周期扩张和大规模融资 ........ 4
3、1997年:高峰期抛售 ........ 5
4、1997年~1999年:蛰伏重整出租业务 ..... 5
5、1999年至今:反周期拿地,套利住宅物业 ........ 6
三、恒隆地产在内地 . 8
1、恒隆地产的内地发展路径 . 8
专题:陈启宗的“零负债” . 10
2、恒隆的内地土地策略 ....... 10
3、恒隆内地项目的商业模式 ........... 12
专题:路易威登的上海故事 . 15
4、恒隆地产内地项目的经营情况 ... 18
四、恒隆地产的资本策略 ........ 25
五、恒隆地产的管理与企业文化 .. 30
1、恒隆地产的管理构架 ....... 30
2、核心管理层 ........... 30
陈氏语录 ......... 30
3、恒隆地产的企业文化 ....... 33
4、恒隆地产的人才培养 ....... 33
5、恒隆地产的社会投资与社会活动 ........... 34
六、恒隆地产内地发展中项目 .... 35
房地产标杆企业研究
图表目录
图表 1:恒隆地产发展历程 ... 3
图表 2:恒隆地产1990-2007年投资及收入变化 .... 6
图表 3:恒隆地产1997年~2010年开发物业资产价值 ...... 7
图表 4:恒隆地产2002年~2010年物业销售收入 .. 8
图表 5:恒隆地产租金收入变化 ..... 14
图表 6:恒隆地产内地租金增长情况 ......... 18
图表 7:恒隆地产2010年内地租金按类分析 ....... 19
图表 8:港汇广场外观图 ..... 21
图表 9:港汇广场租金变化图 ......... 22
图表 10:上海恒隆广场外观图 ....... 23
图表 11:上海恒隆广场租金变化图 ........... 24
图表 12:沈阳皇城恒隆广场外观图 ........... 25
图表 13:恒隆地产的物业资产结构 ........... 26
图表 14:恒隆地产的每股业绩增长 ........... 26
图表 15:恒隆地产的基本派息率变化 ....... 27
图表 16:在确立租金收入的上升趋势时才增加投资 ....... 28
图表 17:恒隆地产历年融资情况 ... 29
图表 18:恒隆地产的管理构架 ....... 30
房地产标杆企业研究一、恒隆地产的概况及发展沿革
1、恒隆地产素描
恒隆地产,前身为淘大置业,是一家在香港交易所上市的地产公司。恒隆地产是一家
重视质量的地产发展商。

恒隆地产是一家真正多元化的物业发展公司,主要业务是投资物业以供收租,发展物
业以供出售,以及停车场管理与物业管理,其营运重点和目标是购入最佳的土地,并雇用
顶级建筑师行作出最高质量的设计和打造出最高质量的物业。

历史上,恒隆地产在出租物业和开发物业上一直采取“两条腿”走路的策略,即,在
出租物业上实施“顺周期”的扩张战略,而在开发物业上实施“逆周期”的套利策略。

出租物业的稳定现金保障了公司在开发物业上可以有足够的耐心,来把握最佳的套利
机会,同时,出租物业所支持的稳定分红则为公司的股票价值构筑了一个底线;与之相对,
开发物业的灵活买卖和高额套利收益则为出租物业的跨越式发展提供了充足的现金支持。

在出租物业上求稳,在开发物业上套利,用稳定的租金收益来支撑低谷套利和维持股价,
而用丰厚的套利收益来推动出租物业的扩张并适时激活股价,这就是恒隆的发展策略。

而事实上,恒隆地产越来越像一个纯粹的商业地产开发商。目前恒隆在内地的9个项
目是清一色的商业项目,而在香港,恒隆已经十年没有拿地。这样一个纯商业开发的模式,
在国内不是独一无二,起码也算凤毛麟角了。为何只在内地投资商用物业?恒隆董事长陈
启宗的想法简单:一是他只做长线,二是商用物业大多和老百姓的住房需求不沾边,不会
涉及到调控。

“专注于以商场为中心的高品质综合物业”是恒隆地产的商业策略。恒隆对土地要求
向来严苛,陈启宗认为,在每一个城市,他必须拿到最繁华区域的黄金地块,才能做出顶
级的商业项目,“恒隆的策略是在经济蓬勃城市的最佳地点购入最大幅的土地,且仅在最
繁盛的现有商业区进行土地购置。”
即便如此,恒隆地产却拒绝拿“地王”,陈其宗甚至曾一度戏称“拿地王的都是傻瓜。”
事实上,从其公布的资料来看,恒隆拿的地都颇具含金量,不仅位置是当地的顶级地块,
而且从各个项目的土地单价来看,都十分的便宜。比如,无锡的项目为人民币3000元/平
方米,天津是4500元/平方米,济南是3600元/平方米,沈阳是1000元/平方米。而这也正
应了陈启宗的一句话,“恒隆拿的地才是真正的地王”。

恒隆地产是少有的坚持“零负债”的开发商。并不是说恒隆不借贷,而是恒隆时刻保
持自己手中的现金能够大于银行借贷,也许是经历了发展早期的惨痛教训,使得恒隆在财
务策略上显得相当保守。正是这种保守的策略,使得恒隆成功的躲掉了97年的亚洲金融
危机,并且在金融危机之后成为全香港除李嘉诚之外,唯一有能力低价吸收土地的公司。

2010年6月26日,沈阳皇城恒隆广场正式营业,标志着恒隆地产的内地攻略进入第
二阶段——即二线城市全面开花的阶段,乐观预计,在未来5年内,恒隆在内地5个城市
房地产标杆企业研究的剩余6个项目将全面开花。

对于恒隆地产来说,这是一个美好时代的开端,陈启宗说,世界仅有两次这样的时机:
一个是美国西部淘金时代,另一个就是今天的中国内地!
2、恒隆地产的历史沿革
恒隆地产的母公司恒隆集团,是香港最具资历的上市公司之一,成立于1960年,在
物业发展市场拥有五十余年经验。

恒隆集团初期以住宅地产开发为主,1972年10月在香港上市,并开始向出租物业拓
展,到1977年时租金收益已占综合纯利的45%。70年代后期,恒隆集团开始热衷于夺标
“地铁上盖项目”,先后投得地铁九龙湾站、旺角站物业发展权,并在1981年组财团夺得
9个地铁站上盖物业发展权。不过也正是这个大项目,让恒隆遭受重创,险些破产。

1982年9月撒切尔夫人访华后,香港楼价暴跌,预售停滞,雪上加霜的是公司的15
亿元信贷额度被银行撤回,面临资金链断裂威胁的恒隆集团被迫退出了地铁金钟二段项
目,损失了4亿港元的订金。此后集团开始更加谨慎的管理周期性风险,并逐步加大出租
物业比重。

1986年恒隆主席陈曾熙逝世,遗下庞大恒隆股份指明旧属殷尚贤作为遗产信托人,其
弟陈曾焘则担任恒隆主席。陈曾焘时代,恒隆进行了连串集团架构重组。

早在1980年8月,恒隆集团就以每股9.65元价格收购上市公司淘化大同75.6%股权,
淘大以其食品加工业务为恒隆的盈利作出贡献,同时亦为恒隆提供了牛头角庞大土地储
备。淘大被恒隆收购后地产业务比重加大,与母公司恒隆业务日渐重叠。1987年8月,恒
隆与淘大重组,恒隆成为集团控股公司,并专注地产发展,而淘大则易名为淘大置业,成
为恒隆旗下地产投资公司,持有恒隆中心、柏裕商业中心、雅兰酒店、康怡广场、金钟廊
等一系列投资物业,而原恒隆有限公司则从事物业发展及投资控股;1988年恒隆集团再下
一城,收购乐古置业,并将其重组为格兰酒店,专门经营酒店业务。

1991年1月,陈曾焘退任董事,由陈曾熙长子陈启宗接任恒隆主席,恒隆进入家族第
二代管理时期。陈启宗上任后,一方面继续遵循父亲陈曾熙及叔父陈曾焘的稳健发展路线,
同时亦采取了一系列瞩目行动,包括亲赴英、美、日等国进行全球巡回推介恒隆集团;引
进先进管理技术,如最早发行可换股债券吸引外国资金等等,获得投资者的好评。

2001年恒隆集团再次重组,将淘大置业更名恒隆地产,成为恒隆集团从事地产业务的
核心,并于2002~2003财年由恒隆地产出面将格兰酒店私有化,其旗下两家酒店改装为出
租公寓和写字楼。至此,恒隆集团实现了由开发物业向出租物业的战略转型。

房地产标杆企业研究图表 1:恒隆地产发展历程
专题:百年淘大
淘化大同的前身淘化在1908年于中国福建省厦门成立,除酿制豉油外,也兼营牛奶
业务。1928年,淘化大同正式于香港成立,设厂制造豉油。为纪念公司发源地,淘化大同
将其英文名称定为Amoy Food,其中Amoy就是厦门的英文旧称。

1954年,淘大在香港九龙牛头角觅得大块土地兴建工厂,同年在香港上市。1957年,
恒隆集团有限公司
格兰酒店集团有限公司
恒隆地产有限公司
恒隆集团有限公司
恒隆地产有限公司
房地产标杆企业研究淘大将业务拓展至汽水业,生产绿宝橙汁,并一度拥有百事可乐等7种品牌的汽水饮品代
理权。1961年,淘大更成立纸品厂从事纸品生产。

1972年,淘大获吉隆坡森那美集团收购。1978年,恒隆集团以2亿港元向淘大购入
牛头角“淘大工业村”约22.26万平方尺土地,计划兴建淘大花园。1980年8月,恒隆更
以每股9.65港元收购淘大75.6%股权,使之成为恒隆的附属公司,并兼营地产业务。1987
年8月,恒隆与淘大进行业务重组,淘大易名为淘大置业,成为恒隆旗下地产投资公司,
并专注地产发展。直至1991年,淘大的食品制造业务得到法国达能集团收购,与淘大置
业分道扬镳。

2001年以前,淘大置业的业务主要集中在香港。更名为恒隆地产之后,随着内地两大
核心商业项目——上海港汇广场和上海恒隆广场的正式开业,恒隆地产的业务重心开始转
变成兼顾内地和香港,并且逐渐将重心向内地转移。

现在,恒隆地产的长远目光是扩展内地业务,并同时在香港本土继续投资,目标是成
为两地市场内最优质的地产发展商。

二、恒隆地产在香港
1、90年代以前:以地铁上盖住宅项目为主
恒隆地产业务发展真正多元化,包括住宅、工业大厦、零售商铺、写字楼、商业大厦
及停车场等。

在选择办公大楼与住宅发展的地点时,有鉴于便利和舒适这两大考虑因素,恒隆在香
港最繁忙的地下铁路沿线,兴建了大量物业。1976 至 1982年,位于九龙湾地铁站上盖的
德福花园先后落成,该屋苑建于24亩的地铁平台之上,共有41幢大厦,4992个单位,并
于1977年推出市场。

1987年,鉴于地下铁路发展港岛线,城市、交通、大型购物中心及小区文娱设施配套
发展。恒隆地产亦朝此方向发展,物业中包括座落北角炮台山地铁站上盖的 康泽花园 (单
位总面积54,800平方米,楼高35层),以及1989年在铜锣湾推出的柏景台等,其它地铁
沿线物业并包括1979年至1987年建成的牛池湾淘大花园,该楼盘推出时,市场反应热烈,
第二期总数1024个单位,在短短的六个月内悉数售罄,成绩骄人。而于1987年完成的康
怡花园庞大发展计划,全部8852个单位于同年售罄,该项目是当时香港最大型的商住物
业之一。

2、90年代初:出租物业的顺周期扩张和大规模融资
在上世纪90年代上半期,香港的地产业再现繁荣景象,而恒隆地产(淘大置业)的
策略也集中在大规模扩张投资物业方面。

1992年6月,淘大宣布10股供3股计划,集资27.9亿元,其后在8个月内全数用于
扩展投资物业组合,包括以7.2亿元购入约17万平方英尺的丽港城商场、以9亿元购入约
房地产标杆企业研究30万平方英尺的中区渣打银行总行大厦、以3.3亿元购入15万平方英尺的长沙湾百佳大
厦、以8亿元购入的豪华住宅花园台2号等。1993年1月以后,淘大通过拨出内部资金及
借贷共11.4亿元,10月再透过发行可换股债券集资19.9亿元,继续收购有升值、加租潜
力的优质投资物业。换言之,在短短一年半时间内,恒隆系已动用50亿元购入投资物业。

实际上,淘大置业在1992年还投资70亿港元用于兴建上海恒隆广场和港汇广场。

1993年至1994年间,淘大置业的投资物业阵营进一步加强,先是位于太平山顶的山
顶广场落成启用,该物业楼面面积13.4万平方英尺,全部租出;而早几年向张玉良家族购
入的铜锣湾百德新街一带物业,价值亦已大幅上升;“食街”经改造成“名店坊”后租金
升幅逾倍;1994年,淘大又斥资12亿元收购旺角丽斯大厦,而拆卸重建的尖沙咀格兰中
心亦落成启业。到1996年,淘大置业旗下的收租物业面积已达546万平方英尺(约合51
万平方米),绝大部分均是位于地铁及九广铁路沿线的优质物业,年租金收益接近24亿元。

至此,淘大已跻身香港一流地产投资公司之列。

为了满足扩张的资金需求,淘大置业于1994~1995财年发行认股权证融资16亿港元,
1996~1997财年再次配股融资34亿港元,利用这一时期地产和股市的共同繁荣,公司总计
在资本市场上融资90多亿港元。

同时,这一时期繁荣的租赁市场为公司每年贡献10亿~20亿港元的出租溢利,从1990
年到亚洲金融危机之前,公司累计的出租溢利(出租利润)达到100多亿港元。正是这些
现金支持着恒隆的快速扩张。

3、1997年:高峰期抛售
进入1996年下半年,恒隆开始感受到高楼价下的泡沫,于是决定在高峰期集中出售
资产,在1996年下半年的楼市繁荣中公司共出售了12亿元的资质欠佳物业,然后又抓住
1997年7月(亚洲金融危机前的最后一次繁荣)的机会出售了近11亿元的物业,两次出
售总计获利16亿港元,套现20多亿港元。

其实,把握高峰时点出售部分高估物业是公司一贯的做法,在1993~1994财年的楼市
小高峰中,淘大置业时期就曾售出5亿多港元的物业。整个90年代,公司通过高峰抛售
的方式回笼资金30多亿港元。

股市高峰融资、楼市高峰出售资产,让恒隆在金融危机前就储备了充沛的现金;在金
融危机到来时,公司手中有47亿港元现金,有息负债仅为22亿港元,净负债资本比,即
(有息负债-冗余现金)/股东权益是负的8%!此外,出租物业的稳定现金回报,更让恒隆
在金融危机中仍有战略回旋的余地,从而一战成名,在金融危机后,其在香港地产界的排
名骤然跃升至前几位。

4、1997年~1999年:蛰伏重整出租业务
1997年亚洲金融风暴之前,可以看作是恒隆的资金储备期。在这一轮周期当中陈启宗
没有进行土地储备,甚至在香港市场上出售了租赁物业。因而在亚洲金融风暴之后,陈启
房地产标杆企业研究宗成为香港土地市场上少有的拥有大量资金储备的开发商。更令陈启宗引以为傲的是,
1997年亚洲金融风暴之后,香港的开发商当中只有他和李嘉诚手中拥有大量的现金储备。

而此时,李嘉诚选择保守而不再进入土地市场,所以,当时的香港土地市场只有恒隆在进
行土地储备。

亚洲金融危机重挫了香港地产业,从1997年下半年一直到2004年,香港楼市都处于
低迷之中,无论是商业地产还是住宅地产,跌幅都在六成以上,空置率居高而租金则呈下
跌趋势。不过,由图表2可以看出,与大幅波动的楼价相比,恒隆地产租金的变动趋势是
相对平缓的,即使在2000~2001年的低谷阶段,恒隆地产的出租收入仍达到17.6亿港元,
较危机前最高峰时期下跌30%,而出租溢利则保持在15亿港元以上,较高峰时期的最大
跌幅为25%,均小于楼价跌幅。

这一时期,恒隆决定不再以出售欠潜质物业为获利重点,而是开始重整旗下多个商场。

至此,恒隆每月现金收入约达2亿港元,加上出售欠潜质或非核心物业带来的收益,远远
能够抵销恒隆在上海两个开发项目的资金支出,并通过股市配售集资及向银行筹措资金,
保证公司资金充足,并享有庞大之借贷能力。

图表 2:恒隆地产1990-2007年投资及收入变化
5、1999年至今:反周期拿地,套利住宅物业
金融危机影响开始逐步减退,而恒隆也于1999~2000年,确立了新业务方向。除继
续从事物业投资业务外,公司考虑到,虽然每年都有可观的租金收入,但可供公司购置投
资的物业却寥寥无几,更何况公司一直毫无负债。在此考虑下,恒隆购入两幅坐落于香港
九龙区的上佳住宅发展用地以及以港币25.8亿港元投得一幅位于海边之住宅用地,价钱仅
为一年之前其他发展商购入临近较小地皮之价钱的一半。

在2000~2001年间,恒隆已于21个月内在购置土地一项上投资60亿港元,成为亚
洲金融危机后购入城市住宅用地最多的开发商。

房地产标杆企业研究充沛的现金和低楼价、低利率这已经构成了地产行业收购的好时机,但恒隆地产在这
一时期却并没有大举收购出租物业,而是大举购建用于出售的住宅地产,即所谓的开发物
业组合。为什么没有收购而是要进军住宅地产市场?用恒隆老板陈启宗自己的话回答就
是,“并非由于本人对楼价可于未来一至两年内大幅飙升抱有期望,而纯然因为本集团乃
以谷底之价格购入有关土地。”
然而,由于楼价一直处于下跌状态,恒隆的这批开发物业被一再押后推出,直到2004
年才开盘销售,直到今天,这批项目仍然没有销售完毕。10多年的等待,恐怕没有哪个开
发商有这样的耐心。但是恒隆有这样的耐心,与多数开发商在低谷期亏本卖楼相比,恒隆
获得了更多的回报。恒隆于2004年、2005年、2008年、2009年分别出售了一批住宅物业,
获得了大量的销售溢利。例如在2009年第三季度市场飙升的时候,恒隆推售君临天下项
目园景单位,425个单位一举获得75亿港元的收入,每平方英尺售价达到14500港元,实
现溢利52.56亿港元,毛利率达70%-80%。而对于剩余单位,恒隆在2009~2010年年报中
这样表示:“我们相信集团于二零零九年第三季进行销售之时机已属最佳。我们很有可能
等待另一个市场升浪才推售项目余下的二百八十四个单位,我们目前的计划是在未来数年
分阶段进行有关推售。”
图表 3:恒隆地产1997年~2010年开发物业资产价值
房地产标杆企业研究图表 4:恒隆地产2002年~2010年物业销售收入
2001年是恒隆至关重要的一年,从2001年开始,恒隆决定将公司盈利的关注焦点从
香港转移至中国内地,而当时港汇广场和恒隆广场两个项目的租金增长也使得上海项目开
始成为恒隆的收入支柱,这也直接弥补了2002年后,香港租金收取的不足。而从2001年
开始,恒隆地产在香港寸地未拿。

“我们在1992~1994年期间买地,而从1995年到1999年没有拿过一块地皮。在
2005~2006年,一线城市没有好地了,我们就跑去二线城市拿地,而2007~2008年大家疯
狂买地的时候,我们又不买了。”陈启宗轻描淡写,把近20年的市场跌宕起伏化于无形。

三、恒隆地产在内地
1、恒隆地产的内地发展路径
胆大心细的陈启宗在上任20年里做了两件让人敬佩的决定,一是投资内地,二是安
稳渡过亚洲金融危机。

1992年,也就是陈启宗上任恒隆集团主席的第二年,陈启宗正式踏出投资内地的第一
步,选择的城市是刚刚进入新一轮开发的东方巴黎———上海。

在参与上海的开发过程中,陈启宗两个招牌式地标项目恒隆广场和港汇广场相继于
1999年和2001年建成,这两个物业至今仍是高楼林立的上海最有魅力和人气的两个商用
物业,并且均是商业圈租金最高、品牌档次最高、出租率最高的项目,由此奠定了陈启宗
在顶级写字楼和商用物业开发的领先地位。

但是此后一段时间,恒隆在内地的地产开发变得谨慎十足。这无疑和陈启宗在1997
年金融危机前后的顿悟有关。有人用“踩准”一词形容危机前后的陈启宗战略,实际上,
这是恒隆在经历了1982年危机后的一种先知先觉。