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所谓成熟是指，不管是增速还是发展阶段都处于一个接近饱和阶段，各项指
标随着基数不断增大增速徘徊不前甚至下滑。传统景区未来将弱化提价效
能，进一步发展必然面临深化开发、优化盈利模式等问题，景区应针对不同
特点景点进行规划，加强对游客黏性。我们以黄山旅游对比峨眉山，从区域
经济和地理看，未来峨眉山游客增速较黄山要高一些；以桂林旅游对比丽江
旅游，两者均直接受益于城市旅游发展和国家旅游综合改革试验区政策
内容的一种旅游消费活动”，是指旅游者在长期工作或劳动之余，以休假、
疗养等方式来消除疲劳、增进健康的一类旅游方式。在旅游行业发展从简单
观光向休闲度假转化过程中，宋城与中青旅作为迎合旅游发展趋势、引领旅
游消费潮流的代表公司已经在尝试途中。两者体制虽不同但神似、路径不同
但殊途同归、资产运营模式迥异但各有所长。我们认为，两家公司都具有对
旅游行业前瞻的认识、一流的资产经营能力和强大的执行能力，拥有旅游企
业中不可多得的出众的管理团队
2011年度中国餐饮百强企业、两家公司都具有相当的企业实力和发展前景；
体制不同但均实施股权激励，经营方向上虽同为连锁发展但全聚德向左湘鄂
情或向右发展内涵不同。两个公司各有特色，两种经营模式各有千秋，稳健型
投资者适合选择全聚德，进取型和市场化意识较强的投资者可以参与湘鄂情
分析，我们维持对宋城股份“买入”投资评级，维持对丽江旅游、中青旅、
全聚德“增持”投资评级
证券分析师
罗少平 A0230511070001
luosp@swsresearch
联系人
尹同昊
(8621)23297818×7709
yinth@swsresearch
地址：上海市南京东路99号
电话：(8621)23297818
上海申银万国证券研究所有限公司
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2012年09月 旅游业深度研究报告
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目 录
1.公司对比研究3
1.1公司对比研究定义3
1.2旅游上市公司对比研究 ..... 3
2.传统景区公司对比 ..... 3
2.1黄山旅游与峨眉山A ......... 4
2.2桂林旅游与丽江旅游 ........ 7
3.休闲景区双雄：宋城股份与中青旅 ... 8
4.餐饮公司对比 ........... 11
5.投资建议 ..... 13
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图表目录
图1：各子行业所处的生命周期阶段 ... 3
图2：黄山大股东持股比例 ........... 4
图3：峨眉山大股东持股比例 ......... 4
图4：黄山主营业务占比情况 ......... 5
图5：峨眉山主营业务占比情况 ....... 5
图6：2005年以来黄山游山人数及增速5
图7：2006年以来峨眉山游客人数及增速 .......... 5
图8：2011年黄山周边省市人均GDP ... 6
图9：2011年峨眉山周边省市人均GDP . 6
图10：2008年后桂林市旅游人数增速上升明显 ..... 7
图11：丽江游客增速很快7
图12：中青旅控制人情况9
图13：宋城股份控制人情况 .......... 9
图14：乌镇游客接待人数及增速 ..... 10
图15：乌镇净利润及增速情况 ....... 10
图16：宋城景区客流量与增速 ....... 10
图17：宋城景区观看演出人数及占比 . 10
图18：宋城景区毛利率稳定在82% ... 11
图19：乌镇景区毛利率维持在80%左右 ........... 11
图20：全聚德经营模式 . 13
图21：湘鄂情战略思路 . 13
表1：提价后主流景区门票和环保车价格已达300元/人次 .......... 6
表 2：湘鄂情股权激励表 ..... 12
表 3：全聚德股权激励表 ..... 12
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1.公司对比研究
1.1公司对比研究定义
所谓公司对比研究是指，从包括公司背景、主营业务、经营方式和发展趋势等各
方面把不同的公司进行比较，从中找出它们相似或者相异的地方，借此，对各公司未
来的发展趋势进行研判的相关研究
1.2旅游上市公司对比研究
在前面研究中，我们提到旅游业研究面临的“好的行业有限的可选标的”困境，
在已上市公司中数量少但涉及行业多，有些子行业中甚至只有一个标的给我们分析研
究带来了不便。然，在有限的标的中，我们依然找到了一些可以对比的公司，他们或
者主营业务相似或者经营方式不同但殊途同归，我们认为，公司对比研究有助于我们
加深对公司的理解和认识从而深化我们的研究
2.传统景区公司对比
我们认为，传统景区处于生命周期中的成熟阶段。所谓成熟是指，不管是增速还
是发展阶段都处于一个接近饱和阶段，各项指标随着基数不断增大增速徘徊不前甚至
下滑，之所以出现这种成熟状态一方面是因为各业态的所处生命阶段决定的，什么时
候何种业态发展达到基本成熟；另一方面是随着外部环境不断变化和进展，各种新生
创新不断产生，从而业态在不断进调整
从各子行业看，传统景区目前介入的旅游服务项目还以观光为主，基本上是旅游
图1：各子行业所处的生命周期阶段
资料来源：申万研究
游客规模
时间分时酒店
区域性单体酒店
传统自然景点游
旅行社传统服务
网上旅游服务
出境游综合产品
经济型酒店
高档酒店管理
特色主题公园
自驾游、城市假日游
旅行社会奖商务游
自然景点人文宗教
产品创新
引入期
成长期
成熟期
复苏期
衰退期
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发展初级阶段的一个主流项目。但，随着经济发展人文进步，居民对精神文化层面追
求越来越高，简单的观光旅游已难于满足居民日益提高的精神需求，因此，更为充实
和更有内涵的旅游服务项目成为迎合旅游发展的必然产品
2.1黄山旅游与峨眉山A
对于任何一个从事旅游行业研究的研究员来说，是无法绕过这两个公司的。这是
两家先后上市业务高度雷同，以祖国名山大川命名的上市公司，其具体的比较点是：
1、A股中仅有的门票纳入上市公司中的景区公司
相同的控制结构。作为两家传统的景区上市公司，也是仅有的两家门票纳入上市
公司中的上市公司，其控股股东均为地方组建的旅游集团，背后即是地方风景区管委
会，上市公司高管一般为管委会或者旅游集团高管兼任，具有浓厚的传统国企色彩和
先天的经营机制约束
图2：黄山大股东持股比例 图3：峨眉山大股东持股比例
资料来源：公司公告，申万研究 资料来源：公司公告，申万研究
从主营业务看，两家公司雷同。两家公司均以进山门票、索道和酒店为主要经营
业务内容，其中，门票均采取与管委会各半分成的模式（即公司与风景区管理委员会
签订关于授权管理风景区门票事宜的协议，根据该协议公司每年应将门票收入减营业
税及附加和票房成本后净额的50%按季支付给风景区管理委员会，作为风景区门票专
营权使用费），而索道则享有很高的毛利率，至于酒店则分化明显，黄山山上酒店利
润丰厚但山下竞争激烈，峨眉山则风景区酒店业务利润可观而在成都的酒店业务则受
到激烈的市场竞争冲击
从主营业务构成来看，门票是收入的最大来源，占据35%以上的份额；其次是索
道业务占据23%以上；酒店业务居后占据22%，三者共同构成了营业收入的80%以
上，是营业收入也是利润的主要来源，其中对利润贡献最大的是索道业务，一方面由
持股比例39.62% 持股比例41.95%
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