续和出口转暖两方面因素作用的结果； 景气周期的态势； 资在制造业投资中比重过低，二是去产能影响了传 统产业投资的扩大； 未必就带来市场利率水平的上升； 操作的不确定性从而给市场带来意想不到的冲击； 类CPI的上涨，2018年CPI有可能低于预期； 首创宏观“茶”： 2018年展望、不确定性和长期风险 研究报告 2017年12月28日 分析师 张一 电话010-56511901 邮箱zhangyi@sczq 执业证书 S0110517120001宏观经济研究报告 Page 2 2017年，中国经济取得靓丽的成绩，增速达到6.9%，好于预期。工业企 业利润出现了20%以上的增长，人民币单边贬值预期已经被打破，外汇储备在 减少1万亿美元之后出现了缓慢增长态势。尤为重要的是，财政收入自2015年 以来增长首次超过8%，大大缓解了刚性支出的压力。可以说，中国经济“最 困难的时期已经过去”。中国经济在2017年的良好表现，是供给侧结构性改 革效应逐步显现的结果，也是投资和出口持续发力的结果。尤其是出口，在经 历了两年的负增长之后，增速再度创下近4年以来的最高水平。根据测算，出 口对经济的拉动作用在1.5个百分点左右。可以说，假定没有出口的复苏也没 有其他政策刺激，2017年的经济增速可能5.5%甚至更低 刚刚结束的中央经济工作会议确定了2018年乃至未来一段时期，经济工 作的主线是推动高质量发展。在这个过程中，随着外需的进一步好转和各项改 革的继续推动，在经济自身的惯性作用下，2018年仍有可能继续保持良好增长 态势。经济中的一些趋势和变化是确定的，积极财政政策的主基调不会改变， 精准扶贫、污染防止乃至乡村建设都将成为财政支出的重点；供给侧结构性改 革仍将是经济工作的重中之重，包括水泥等传统产业的去产能仍将继续推进， 而先进制造业的发展将成为供给侧结构性改革的核心；国有企业改革将稳步推 进，混合所有制将成为国有企业改革的重要抓手。但经济结构的复杂性决定了 经济中还有一些不确定性因素 一是固定资产投资增长存在一定的不确定性。近年来，固定资产投资对经 济的拉动作用在逐年下降，但与消费相比，固定资产投资波动性更大，对经济 影响也更大。在固定资产投资中，基础设施建设投资、房地产开发投资和制造 业投资三足鼎立，占了全部固定资产投资的75%以上。在房地产开发投资方面， 随着周期性因素和限购效应的进一步凸显，加之未来房地产市场长效机制的建 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码第3页 Page 3 立，持续三年的房地产繁荣期有可能面临调整，进而带动房地产投资增速的下 滑。在基建投资方面，目前，基建投资占固定资产投资的比重已经达到27%， 为2009年以来的最高点。中央经济工作会议进一步强调要防范和控制重大风 险，对地方债务的控制不会放松，这一定程度上对基建投资资金来源构成制约 因此，中央经济工作会议也特别强调，要促进有效投资特别是民间投资合理增 长。在这其中，制造业投资将成为关键。初步测算，要弥补基建投资和房地产 开发投资下滑所带来的空缺，2018年制造业总投资要超过20万亿，其中新增 在1万亿以上。当前，盈利的改善、杠杆率的降低和对未来预期的提高，都有 利于制造业进一步扩大投资。但从2017年的数据看，在去产能的压力下，除 了高技术产业投资增速超过15%以外，传统产业投资低迷，六大高耗能产业投 资甚至出现负增长。而高技术产业即先进制造业投资在全部投资中的比重为 13.4%，短期内还难以成为拉动投资的主要力量。投资哪里，会不会带来新一 轮的产能过剩等成为限制制造业投资扩张的重要因素 二是稳健中性的货币政策是否一定会导致市场利率攀升存在一定的不确定 性。在防控金融风险仍然是工作重心的情况下，货币政策中性偏紧的态势不会 改变。但要看到，如果货币需求的放缓速度快于货币供给的紧缩，即使在中性 偏紧货币政策环境下，市场利率也不一定会出现上涨。2017年，推动市场利率 紧张的一个重要因素是M2增速和社会融资总量的增速之间出现了较大的缺口， 尤其是下半年以来，社会融资总量增速较M2增速高了4个百分点左右。这是 推动十年期国债收益率逼近4%的重要原因。中央经济工作会议提出，管住货 币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。在实际运行中，无论 是基建投资还是房地产开发投资，其对贷款的依赖程度要远远高于制造业投资 如果2018年制造业投资成为拉动投资的主要动力，那么在相同投资增速下， 信贷需求可能会减少。因此，在稳增长的同时，保持货币信贷和社会融资规模 合理增长在实际中也是切实可行的。在此情况下，流动性紧张的局面有可能出宏观经济研究报告 Page 4 现一定程度的缓解，从而拉低国债收益率等市场利率。此外，经济增长态势的 改变和货币政策操作方式的改变也使得流动性存在较大的不确定性。当前，经 济已经从高速增长转为中高速增长，7%以下的增速已经成为常态，小数点后面 的数字往往决定经济是否处于扩张期，限产、环保督查等过去常常被忽视的因 素对经济运行的影响也越来越大。在此情况下，准确、及时地判断峰谷就显得 越发重要，也对央行掌控经济的能力提出了更高的要求，一旦不能及时对经济 状况迅速做出反应，有可能带来一些不必要的冲击。此外，从中国目前实际情 况看，过去一段时间的严监管政策已经使得金融脱虚向实的工作取得积极成效， 在当前通胀压力不大的情况下，货币政策的一个较好选择是维持政策利率不变 但是美国的减税和美联储加息、缩表等政策又从外部给货币政策自主性带来冲 击，这也加大了货币政策的不确定性 三是通胀前景存在一定的不确定性。2017年，PPI在结束了54个月负增长 之后开始飙升，持续处于5%以上的高位，成为市场关注的焦点。随着高基数 影响的逐步显现，PPI高位迅速回落已经成为市场共识。CPI将成为通胀走势的 关键指标。目前对于CPI走势存在不同的观点，一种是有可能达到2.5%，另一 种观点则是维持在2%左右的水平。从2017年CPI的走势看，食品类CPI指数 的低迷拉低了CPI。而食品类CPI走势低迷很大程度上与国际市场粮食价格走 低有密切联系。2012年以来，全球主要产粮大国都扩大了粮食产量，目前三大 主粮和大豆的产量和库存量都处于历史高位。进口农产品价格持续下滑一定程 度上拉低了国内粮价，也对下游农产品包括猪肉价格带来冲击，导致食品类 CPI持续负增长。考虑到食品类CPI在CPI总盘子中占比接近20%，食品类 CPI的负增长拉低了整个CPI增速。2018年，国际粮价对国内农产品及相关产 品的价格压力仍然存在。但是中央经济工作会议提出要深化粮食收储制度改革， 让收储价格更好反映市场供求，扩大轮作休耕制度试点，这实际上有可能推动
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