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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 报告起因 今年以来，市场对于周期性行业的观点分歧极大，化工品价格2季度后也出 现了较为明显的调整。但我们认为化工行业的景气复苏远未结束，去年的价格反 弹只是预演，未来一轮新的景气周期正在启动。具体结论如下： 投资要点 能的复产。但去年4季度开始，高景气持续了半年之久，有能力复产的企业 基本都选择了复产，换言之行业开工率继续提升的空间已很有限。而从新增 产能看，至少到目前为止都没有大规模的资本开支规划，这也意味着19年 以前都不太会明显的产能投放，因此未来供给潜力已经不大了
益于3、4线楼市的火爆，今年地产销量仍然维持了14%的高增长，对应化 工需求增速也在10%左右。去年至今化工品总需求增长接近15%，极大的消 化了过剩产能。对应目前开工率应在80%左右，年底有望恢复至85%，供需 整体已处于平衡状态，近期价格的企稳反弹也侧面印证了这点
有向上的弹性，供需将持续改善。最终量变有望引发质变，化工格局也将从 供过于求逐步转为供不应求，一轮新的景气周期正在启动
将进入景气向上阶段。我们去年至今共发表了多篇寻找景气复苏化工子行业 的系列报告，分别推荐了PVC、纯碱、炭黑、丙烯酸、PO等。对于上述子 行业，我们判断今年高景气仍将维持，建议关注
投资建议： 三友化工(600409，买入)、滨化股份(601678，增持)
风险提示 化工行业新一轮景气周期正在启动！
石油化工行业 行业评级看好中性看淡(维持) 国家/地区中国/A股 行业石油化工 报告发布日期2017年07月12日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec 执业证书编号：S0860511120005 联系人贾广博 021-63325888-7540 jiaguangbo@orientsec 相关报告 东方证券石油化工周报-7月第2周2017-07-10 PVC高景气有望持续至18年，看好价格 继续上涨 2017-07-07 共享单车对汽油消费的影响分析2017-07-07 -14% -7% 0% 7% 14% 22%/07/08/09/10/11/12/01/02/03/04/05 石油化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告——化工行业新一轮景气周期正在启动！1.报告的缘起 今年以来，市场对于周期的观点分歧极大，乐观者谓之“新周期的起点”、悲观者则称之“繁荣的 顶点”。化工作为一个中游行业，承上启下，具有一定的代表性。因此我们想借这篇报告，对未来 化工行业的景气趋势给出判断，也为目前众说纷纭的宏观走向提供一些微观佐证。自去年开始的化 工行业整体性盈利好转，节奏一直是一波三折，今年2月份还出现了极为明显的价格回调，因此 市场不少投资者认为反弹已经结束，后续周期难有大的机会。但我们的判断是化工行业的景气复苏 未结束，去年的价格反弹只是预演，未来一轮新的景气周期正在启动，具体逻辑如下： 1.供给潜力已经完全释放：今年初价格下跌的一个重要原因就是闲置产能的大量复工，但这也同 时带来供给潜力的大量消耗。从去年4季度到今年1季度，接近半年的时间里，绝大多数化 工子行业的盈利都处于近几年最好水平，应该说在2-3个月内有能力复产的企业都会选择复产， 还不能复产的企业也就很难再复产了。因此今年1季度的产量可以认为是现有产能下的峰值 产量，未来不考虑新增产能，供给端的潜力已经很有限了； 2.库存再下降的空间有限：年初价格下跌的另一原因就是去库存，但值得指出的是，去年的补库 周期在近几轮库存周期中的补库幅度是最弱的，换言之可去库存的量也不大。而且以2月出 现库存周期向下拐点测算，至今也接近6个月，去库存最猛烈的阶段应该也结束了。尤其是 考虑到目前价格已经企稳回升，库存本质上还是顺周期波动，很难相信在目前情况下，企业还 会大规模去库存，因此后续库存周期负面影响有限； 3.需求增长超预期：今年在供给和库存都弹性有限的背景下，需求的变化就非常关键，这也是前 期市场最为担忧的环节。但今年3、4线地产市场的复苏很超预期，上半年销量增速超过了14%， 带动主要化工品的产量增速也在10%以上，极大消化了前期复工产能。以化工需求滞后于地 产销量6-9个月测算，至少下半年化工需求还是保障的，供需仍将继续改善
4.供不应求正在形成：从最近的价格走势看，大多数产品都已经出现了企稳回升的迹象，说明出 供需再次达到阶段性平衡，去年供给端开工率提升已被需求增长所承接。展望未来，需求端大 概率还会维持稳定增长，但供给端从去年年报看，新增在建工程仍未启动，至少在19年以前 很难看到明显的产能投放。未来供需将持续改善，供过于求也将最终转化为供不应求。如果以 目前时点作为供需平衡的起点，未来该平衡将逐步被打破，化工新景气周期正在启动
5.未来价格展望：下半年需求仍将维持高增长，供给潜力则有限，开工率还会继续提升，我们预 计会恢复至85%左右。因此价格将易涨难跌，如果部分产品能叠加环保因素导致的限产，则 反弹幅度会比较大。展望未来，如果价格的持续上涨最终刺激了产能的投放，那么在产能建设 期，带来的是新增需求而非供给，供需失衡会更为恶化，价格上涨的趋势也会更强。反之如果 产能仍然维持低速增长，价格向上的趋势虽会稍弱，但持续性则更好
6.受益子行业：根据上文分析，我们判断大多数供需关系比较好的子行业都将进入景气向上阶段
我们去年至今共发表了多篇寻找景气复苏化工子行业的系列报告，分别推荐了PVC、纯碱、 炭黑、丙烯酸、PO等行业，我们判断上述子行业供需关系目前为止依然良好，建议关注相关 行业的龙头企业，如卫星石化、三友化工、滨化股份： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告——化工行业新一轮景气周期正在启动！2.化工行业正进入产能不足 近几年提到周期性行业，市场的第一反应往往就是产能过剩。但从目前时点往后看，化工行业面临 的最大问题将不再是产能过剩，而是产能不足！这背后的逻辑也很简单，化工行业盈利从11年下 半年开始大幅下滑，很多子行业甚至是陷入连续多年的全行业亏损。作为重资产行业，这样的局面 长期维持必然会带来一个结果，就是企业不再做资本投资。这既是企业的理性选择，也是负债率过 高倒逼的结果，过去几年单纯靠加杠杆的投资模式已难以为继。因此早在16年国家正式提出供给 侧改革之前，15年化工行业的投资增速就已出现负增长，净利率也开始触底反弹。只不过由于同 期的油价暴跌，在利润上还没有体现出来，但去产能的大趋势已经确立
图1：化工行业固定支出增速及净利率变化 资料来源：Wind，东方证券研究所整理 2.116年的价格反弹只是预演 虽然15年开始，供给端的产能增长就基本停滞，但是毕竟前期积累的过剩产能太多，据估计各子 行业都在30%以上。16年初供过于求还是比较严重，并不支持大幅的价格反弹，这也是市场上极 少有对去年价格反弹前瞻性判断的主要原因。但回头看，价格反弹已是客观事实，存在必有其合理 性。反弹的根源就在于16年初油价跌破30美元，导致生产企业对未来前景普遍悲观，羊群效应 下不少亏损企业选择了停产，量缩最终引发了价涨。但随着下半年价格的持续反弹，今年这些停产 装置大部分都已经复产，相应价格也有所回调。因此去年边际产能的停复产，本质上只是供给端的 短期扰动，长期影响有限。如果我们跳出短期价格的涨跌，就会发现本轮反弹最为基础的产能收缩 逻辑并没有被改变。因此只要需求还在增长，供给端又没有投资，产能由过剩转向不足就是必然的 结果。因此去年的反弹并没有方向性的问题，只不过是涨得早了一些、幅度大了一些，后续需要一 些修正，仅此而已，相当于未来几年长周期景气上升的一个预演和热身
-1% 1% 3% 5% 7% 9% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20032004200520062007200820092010201120122013201420152016 化工行业投资额同比增速净利率 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
HeaderTable_TypeTitle 石油化工深度报告——化工行业新一轮景气周期正在启动！表1：主要化工产品16年月度产量同比15年4Q均值的变化幅度 产品1月2月3月4月5月6月 PVC -1%-1%8%0%4%4% 冰醋酸-2%6%15%9%15%7% 丙烯酸4%-17%0%16%14%17% 正丁醇-21%-18%-9%-8%-16%-17% 异丁醇-6%-12%-5%-14%-5%-6% PTA 0%-11%8%2%10%11% 锦纶长丝-15%-23%1%-12%-15%-15% 己内酰胺-16%-13%2%5%-1%-5% 己二酸-6%-8%15%0%13%13% TDI -6%6%6%15%20%13% 烧碱-4%-8%12%8%10%10% 纯碱0%-15%-5%0%-3%-1% 平均-6%-9%4%2%4%3% 资料来源：隆众石化，东方证券研究所整理 2.2供给潜力正在被耗尽 化工行业产能的增长主要来自于新增产能的投放和原有产能开工率的提升。对于前者从15年开始 就大幅下滑，预计19年以前都不会有明显改善；对于后者我们判断继续提升的空间也不大。因为 从去年4季度至今年1季度，长达半年时间里，化工各个子行业都处于暴利状态，有能力复产的 企业都会复产，而2季度价格虽有下滑，但并没有跌破上述产能的盈亏平衡线，复产企业也
